西大门深度报告总结
核心内容
西大门是国内功能性遮阳材料细分领域的龙头企业，专注于阳光面料、涂层面料和可调光面料的研发、生产与销售，产品远销全球70多个国家和地区，外销占比达65%。公司自1997年成立以来，持续深耕行业，已形成一体化产业链，具备较强的市场竞争力和成长潜力。报告指出，公司具备“国内渗透率+海外市占率”双提升逻辑，未来成长空间广阔。
主要观点
- 市场定位与产品优势：功能性遮阳材料在节能降耗、阻燃、抗菌、防污等方面优势显著，对传统布艺窗帘具有较强替代性。目前，国内功能性遮阳产品渗透率仅为3%，而欧美地区已达到80%以上，预计未来5年国内CAGR可达17%。
- 国际化布局：公司产品已出口至全球70余个国家和地区，海外市占率仍处于较低水平（如美国市场仅占0.6‰），但凭借高性价比和高生产效率，具备成长为世界性龙头的潜力。
- 技术壁垒与研发能力：公司拥有14项自主研发技术，并正在推进7项研发项目，技术实力在行业内处于领先地位。设备均从德、法、韩进口，工艺达到全球中高端市场水平。
- 产能扩张与市场拓展：公司正在扩大遮阳面料产能，2021年已实现高增长，预计2022年底产能将提升50%以上。同时，公司正积极开拓遮阳成品和软装软体市场，目标打造“卧室专家”生态圈，以增加新的业绩增长点。
- 盈利预测与估值：预计2021-2023年公司营收分别为4.76/6.40/8.33亿元，归母净利润分别为0.996/1.325/1.74亿元，对应增速分别为27.9%/33.1%/31.3%。当前市值对应PE为20/15/12倍，估值存在上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。
- 风险提示：原材料价格波动、外贸环境恶化、软装软体业务开拓不及预期等风险可能影响公司盈利。
关键信息
公司概况
- 成立时间：1997年
- 产品类型：阳光面料、涂层面料、可调光面料、遮阳成品、软装软体
- 主要市场：全球70余国，外销占比65%
- 主要客户：美洲（28%）、欧洲（15%）、亚洲（14%）
- 股权结构：实际控制人柳庆华、王月红持有61.4%股份
产品特点
- 阳光面料：具备抗老化、透景、易清洗等特性，市场认可度高，单价最高
- 全遮光涂层面料：遮光效果在97%以上，适合对遮光要求高的场景
- 半遮光涂层面料：遮光效果在50%-90%之间，适用于写字楼、酒店等场景
- 可调光面料：兼具遮光与透光功能，适用于酒店、家庭住宅等场景
- 遮阳成品：市场尚处于起步阶段，预计未来将实现高增长
- 软装软体：产品涵盖床垫、沙发等，以阿迪达斯Boost爆米花技术为核心，目标成为另一业绩来源
财务表现
- 营收与净利润：2021年前三季度营收和净利润同比分别增长37%和27%，2020年受疫情影响，营收和净利润分别下滑13%和12%
- 毛利率：总体保持在40%左右，2021年因原材料价格上涨有所下滑
- 净利率：2021年前三季度为21%，预计未来将保持稳定
产能扩张
- 遮阳面料产能将从3000万平增至4650万平，2022年一季度将投产50%左右
- 遮阳成品新增产能200万平，预计2022年将实现年增长95%
- 软装软体业务预计2022年下半年开始贡献收入，2022/2023年收入分别为3500万和8800万
估值与投资建议
- 当前PE：2021年为20倍，2022年为15倍，2023年为12倍
- 可比公司：玉马遮阳、西大门均为国内功能性遮阳材料龙头，玉马遮阳毛利率及净利率长期高于西大门
- 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，认为西大门更具性价比
结构化信息
投资要点
- 国内渗透率提升：预计未来5年国内功能性遮阳产品CAGR可达17%
- 海外市占率提升：公司具备国际竞争力，海外市占率较低，未来有望提升
- 一体化产业链：公司已形成从单丝包覆、织造、涂层、热处理到成品组装的完整产业链
- C端市场拓展：公司正通过自有品牌“西大门”和电商平台拓展C端市场
- 软装软体业务：目标打造“卧室专家”生态圈，成为新的业绩增长点
盈利预测
| 年份 |
营收（亿元） |
同比增速 |
归母净利润（亿元） |
同比增速 |
PE倍数 |
| 2021E |
4.76 |
34.4% |
0.996 |
27.9% |
20X |
| 2022E |
6.40 |
34.5% |
1.325 |
33.1% |
15X |
| 2023E |
8.33 |
30.1% |
1.74 |
31.3% |
12X |
风险提示
- 原材料价格波动风险：公司主要原材料如聚酯纤维、PVC等价格受石化行业影响较大
- 外贸环境恶化风险：公司外销占比高，易受国际政治、贸易政策等影响
- 软装软体业务开拓风险：缺乏品牌零售经验，可能影响市场开拓进度
图表目录摘要
- 图1：公司遮阳面料产品应用
- 图2：公司股权结构
- 图3：公司近年来营业收入
- 图4：公司近年来归母净利润
- 图5：公司产品结构
- 图6：公司销售额区域分布
- 图7：公司毛利率、净利率水平
- 图8：公司分产品毛利率
- 图9：公司期间费用率
- 图10：公司资产周转率
- 图11：建筑遮阳产品分类
- 图12：中国建筑遮阳行业总销售额
- 图13：中国功能性遮阳产品销售额
- 图14：中国功能性遮阳产品渗透率及预测
- 图15：可比同行营业收入对比
- 图16：可比同行归母净利润对比
- 图17：可比同行毛利率对比
- 图18：可比同行净利率对比
- 图19：功能性遮阳材料生产流程
- 图20：公司销售额地区分布
- 图21：可比同行客户数量对比
- 图22：可比同行前五大客户占比
- 图23：西大门产品平均单价
- 图24：玉马遮阳产品平均单价
- 图25：公司阳光面料产能及产量
- 图26：公司其他面料产能及产量
- 图27：公司遮阳面料产能扩张规划
- 图28：公司遮阳成品渠道建设规划
- 图29：公司软装软体产品体系规划
- 图30：西大门床垫品牌代言人
附录
财务摘要
| 项目 |
2020E（百万元） |
2021E（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
| 营业收入 |
354.3 |
476.2 |
640.5 |
833.5 |
| 归母净利润 |
77.8 |
99.6 |
132.5 |
174.0 |
| 每股收益 |
0.81 |
1.04 |
1.38 |
1.81 |
| P/E |
26.0 |
20.3 |
15.3 |
11.6 |
财务预测（2021-2023）
| 项目 |
2021E（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
| 营业收入 |
476 |
640 |
833 |
| 营业成本 |
298 |
385 |
496 |
| 营业税金及附加 |
4 |
5 |
6 |
| 营业费用 |
18 |
34 |
45 |
| 管理费用 |
31 |
46 |
60 |
| 研发费用 |
19 |
24 |
32 |
| 财务费用 |
-3 |
-2 |
-1 |
| 营业利润 |
116 |
153 |
201 |
| 净利润 |
100 |
133 |
174 |
| EBITDA |
266 |
332 |
420 |
| EPS（最新摊薄） |
1.04 |
1.38 |
1.81 |
财务比率
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入增速 |
-13.3% |
34.4% |
34.5% |
30.1% |
| 营业利润增速 |
-14.6% |
30.9% |
32.6% |
30.9% |
| 归母净利润增速 |
-11.9% |
27.9% |
33.1% |
31.3% |
| 毛利率 |
40.4% |
37.5% |
39.9% |
40.5% |
| 净利率 |
22.0% |
20.9% |
20.7% |
20.9% |
| ROE |
10.3% |
9.4% |
11.4% |
13.3% |
| ROIC |
13.7% |
19.2% |
21.9% |
24.7% |
| 资产负债率 |
8.0% |
5.0% |
6.5% |
5.9% |
| 总资产周转率 |
0.4 |
0.4 |
0.5 |
0.6 |
| 每股收益 |
0.81 |
1.04 |
1.38 |
1.81 |
| 每股经营现金 |
0.12 |
0.05 |
0.09 |
0.07 |
| 每股净资产 |
10.54 |
11.50 |
12.79 |
14.48 |
| P/E |
26.0 |
20.3 |
15.3 |
11.6 |
可比公司估值
| 公司 |
市值（亿元） |
2020A净利润（亿元） |
2021E净利润（亿元） |
2022E净利润（亿元） |
2023E净利润（亿元） |
PE（2020A） |
PE（2021E） |
PE（2022E） |
PE（2023E） |
| 玉马遮阳 |
39 |
1.08 |
1.48 |
1.89 |
2.56 |
36 |
26 |
21 |
15 |
| 西大门 |
20 |
0.78 |
1.00 |
1.33 |
1.74 |
26 |
20 |
15 |
12 |
