20260105-浙商证券-阿里巴巴-W-09988.HK-阿里千问破局_云业务利润率提升可期_15页_1mb

阿里巴巴-W(09988) 报告总结

核心内容

阿里巴巴作为国内领先的AI全栈云平台公司，其云业务正处于高景气周期，且中期利润率提升具有高确定性，有望带来估值提升。阿里巴巴的AI大模型“通义千问”在公测23天内MAU突破3000万，成为全球增长最快的AI应用之一，同时在与阿里生态的深度融合中，展现出在AI Agent领域的强大潜力。

主要观点

1. AI入口之争：千问与豆包差异化竞争

• 豆包：以超过1亿DAU成为国内AI原生应用榜首，采用闭源多模态Agent路线，覆盖社交、创作、办公、出行、教育等全场景，商业化模式为“免费+增值服务+B端MaaS”，日均token调用量达50万亿，具备强大的用户粘性。
• 千问：凭借“免费+增值服务+B端开源”模式，快速积累用户，MAU突破3000万，且在模型生态、场景覆盖方面形成差异化优势。其专注于专业级场景与长上下文处理，如生成PPT、复杂文档分析等，更适用于企业级需求。
• 二者在模型架构、生态布局、核心能力与适用场景上形成差异化竞争，千问在生态协同和AI Agent能力上更具优势。

2. AI Agent重塑阿里生态

• 电商场景：千问重构“人、货、场”全链路，通过AI万能搜、比价、个性化推荐等功能提升用户体验。同时，为商家提供AI团队支持，显著降低运营成本并提升转化率。
• 飞猪“问一问”：作为旅行决策智能问答入口，支持多模态输入，联动实时数据生成完整行程，实现“决策-预定-行中服务”的闭环体验。
• 高德地图接入：千问与高德地图实现系统级对接，覆盖2亿POI数据，具备强大的地理空间理解与智能推理能力，提升出行体验并拓展生活助手场景。

3. 资本开支与现金流

• 阿里巴巴2025Q3资本开支达314.28亿人民币，同比增长85.12%，显示公司正在加速云与AI基础设施建设。
• 2025Q2、2025Q3连续两个季度自由现金流为负，主要受“外卖大战”和资本开支影响，但公司账面仍有2923亿净现金，为新业务提供充足保障。

4. 云业务利润率提升空间广阔

• 阿里云EBITAMargin目前低于亚马逊AWS、微软智能云，但随着规模效应的释放，利润率提升弹性大，长期提升空间显著。
• 阿里云出海也将带来规模增长与盈利能力提升。

关键信息

财务预测

• 收入预测：FY2026-2028年分别为10682.27亿、11778.75亿、12981.16亿元，同比增长分别为7.2%、10.3%、10.2%。
• 经调整净利润：FY2026-2028年分别为1198.52亿、1601.10亿、2136.25亿元，同比增长分别为-24.1%、33.6%、33.4%。
• 每股收益：FY2026-2028年分别为4.42元、6.99元、9.26元。
• 估值：采用分布估值法，对FY2027年经调整净利润给予12倍PE，对云业务收入给予7倍PS，目标价为189.09港币/股，维持“买入”评级。

风险提示

• 产业竞争加剧：科技巨头在基础设施、研发投入和市场拓展上的激烈竞争可能压缩盈利空间。
• AI商业化落地不及预期：AI应用从实验室走向规模化商业场景仍面临技术成熟度、数据安全、市场接受度等多重挑战。

估值与评级

• 投资评级：买入（维持）
• 目标价：189.09港币/股
• 估值依据：
  • FY2027年经调整净利润12倍PE
  • FY2027年云业务收入7倍PS

图表目录（关键数据）

• 图1：全球模型榜单排名
• 图2：千问App与阿里巴巴生态协同
• 图3：淘宝AI万能搜案例展示
• 图4：亚马逊Rufus案例展示
• 图5-6：飞猪“问一问”案例展示
• 图7-8：千问+高德案例展示
• 图9：阿里巴巴资本开支
• 图10：阿里巴巴自由现金流
• 图11：阿里云利润率与国际头部云厂商对比

结论

阿里巴巴在AI领域展现出强劲的增长潜力，特别是“通义千问”在多个业务场景中的应用，显著提升了用户体验与商家效率。尽管短期内面临资本开支与现金流压力，但公司拥有充足的现金储备，且云业务在规模效应释放后利润率有望显著提升。未来，随着AI Agent能力的深化应用与国际化布局的推进，阿里巴巴的估值有望进一步提升，维持“买入”评级。