核心内容
阿里巴巴-W在2026财年第三季度（FY26Q3）披露了其业绩，总收入达到2848.43亿元，同比增长2%（不考虑处置高鑫零售和银泰的影响为9%）。然而，经调整EBITA和经调整归母净利润分别同比下降57%和67%，显示出公司在电商业务方面面临较大的压力。
主要观点
电商业务表现
- 国内电商：受大盘影响，整体表现相对较弱，但闪购业务亏损环比有所减少，主要得益于UE改善。
- 国际电商：收入增长和盈利表现均偏弱，其中Lazada的负增长对国际零售收入产生显著拖累，国际零售利润再度转为亏损。
- 电商收入增长：CMR收入仅增长1%，主要由于2025年四季度国补高基数、春节偏晚及2025年10月起实施的更高电商服务费等多重因素影响。
云业务与AI投入
- 阿里云在FY26Q3实现收入同比增长36%，环比上季度增长34%，持续保持强劲增长。
- 外部云收入同比增长35%，环比增长29%，表明云业务的市场渗透率不断提升。
- 阿里云经调整EBITA利润率保持在9%，表现相对稳定。
- AI需求从Chatbot向Agent转变，带动Token及算力需求翻倍增长，过去三个月，百炼MaaS平台Token消耗规模提升6倍。
- 公司宣布成立TokenHub事业群（ATH），整合通义实验室、MaaS事业线、千问事业部、悟空事业部和AI创新事业部，以抓住AI技术爆发增长的机遇。
关键信息
盈利预测与估值
- 预计FY2026-2028年经调整归母净利润分别为748亿元、1102亿元、1566亿元。
- 对应经调整PE分别为27.8倍、18.9倍、13.3倍，显示出公司未来盈利预期的乐观态度。
- 维持“买入”评级，认为未来6-12个月内股价有望上涨15%以上。
风险提示
- 消费环境不及预期；
- 电商行业竞争加剧；
- 政策及监管风险；
- 技术发展不及预期；
- 海外业务拓展不及预期。
财务指标摘要
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业收入(百万元) |
941,168 |
996,347 |
1,029,047 |
1,141,848 |
1,270,513 |
| 营业收入增长率 |
8.34% |
5.86% |
3.28% |
10.96% |
11.27% |
| 经调整归母净利润(百万元) |
158,359 |
157,940 |
74,752 |
110,245 |
156,629 |
| 经调整归母净利润增长率 |
9.98% |
-0.26% |
-52.67% |
47.48% |
42.07% |
每股指标
| 指标 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 经调整每股收益 |
8.13 |
8.31 |
3.91 |
5.77 |
8.20 |
| 每股净资产 |
51.22 |
53.77 |
57.24 |
60.82 |
66.83 |
| 每股经营性现金流净额 |
9.38 |
8.61 |
5.06 |
8.38 |
11.21 |
报酬率
| 指标 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 净资产收益率 |
8.02% |
12.74% |
9.12% |
7.63% |
10.57% |
| 总资产收益率 |
4.53% |
7.21% |
5.19% |
4.32% |
6.02% |
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
联系信息
- 分析师：李华熠 (执业S1130525030003)
- 邮箱：lihuayi@gjzq.com.cn
- 市价 (港币)：123.700元
相关报告
- 《阿里巴巴-W港股公司深度研究：重启新篇章：聚焦、增长、重估》，2025.12.4
附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币 百万）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 主营业务收入 |
868,687 |
941,168 |
996,347 |
1,029,047 |
1,141,848 |
1,270,513 |
| 主营业务成本 |
549,695 |
586,323 |
598,285 |
610,973 |
678,258 |
749,602 |
| 毛利 |
318,992 |
354,845 |
398,062 |
418,074 |
463,590 |
520,910 |
| 销售费用 |
103,496 |
115,141 |
144,021 |
250,066 |
256,916 |
241,397 |
| 管理费用 |
42,183 |
41,985 |
44,239 |
31,133 |
34,246 |
37,671 |
| 研发费用 |
56,744 |
52,256 |
57,151 |
63,257 |
72,745 |
83,657 |
| 营业利润 |
103,065 |
123,871 |
146,315 |
73,618 |
99,683 |
158,185 |
| 净利润 |
65,573 |
71,332 |
125,976 |
93,172 |
82,712 |
127,598 |
| 归属于母公司的净利润 |
72,783 |
80,009 |
130,109 |
99,716 |
88,663 |
134,896 |
现金流量表（人民币 百万）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 经营活动现金净流 |
199,752 |
182,593 |
163,509 |
96,693 |
159,967 |
214,032 |
| 投资活动现金净流 |
-135,506 |
-21,824 |
-185,415 |
-155,490 |
-159,902 |
-180,402 |
| 筹资活动现金净流 |
-65,619 |
-108,244 |
-76,215 |
-9,610 |
-8,339 |
-8,739 |
| 现金净流量 |
2,157 |
56,914 |
-97,156 |
-71,347 |
-11,214 |
21,951 |
资产负债表（人民币 百万）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 流动资产 |
697,966 |
752,864 |
674,049 |
673,766 |
703,025 |
772,811 |
| 非流动资产 |
1,055,078 |
1,011,965 |
1,130,178 |
1,247,554 |
1,351,606 |
1,466,669 |
| 资产总计 |
1,753,044 |
1,764,829 |
1,804,227 |
1,921,320 |
2,054,631 |
2,239,480 |
| 负债 |
630,123 |
652,230 |
714,121 |
762,661 |
829,959 |
903,909 |
| 股东权益 |
999,515 |
997,272 |
1,021,571 |
1,093,199 |
1,161,693 |
1,276,420 |
比率分析
| 指标 |
2023A |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 应收账款周转天数 |
13.5 |
12.0 |
5.5 |
6.0 |
11.4 |
13.4 |
| 存货周转天数 |
19.2 |
16.6 |
7.7 |
7.5 |
14.3 |
14.3 |
| 净负债/股东权益 |
5.70% |
1.04% |
14.30% |
22.18% |
23.54% |
21.44% |
| EBIT利息保障倍数 |
5.8 |
6.2 |
15.7 |
6.6 |
8.1 |
12.8 |
| 资产负债率 |
35.94% |
36.96% |
39.58% |
39.69% |
40.39% |
40.36% |
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