20140311-申万宏源-洲际油气-600759.SH-收购哈国油田进军油气领域_专家型高管团队保驾护航_给予_买入_评级_27页_1mb

正和股份首次覆盖报告总结

核心内容

正和股份（600759）正从房地产行业向油气开发领域转型。公司计划通过非公开发行股票收购哈萨克斯坦的马腾公司95%的股权，以实现其在油气领域的布局。公司拟以6元/股的价格发行5.2亿股，融资31.2亿元，用于支付5.3亿美元的收购对价。公司已获得哈萨克斯坦竞争保护署和国家发改委的批准，预计于2014年6月完成交易。公司还已收购哈萨克斯坦马塞尔公司100%的股权，显示其对哈萨克斯坦油气开发前景的信心。

主要观点

1. 转型背景：公司原主业为房地产、租赁服务和贸易，现正积极剥离房地产和贸易业务，向油气资源方向转型。
2. 专家型高管团队：公司已组建了一支专家型高管团队，具备丰富的国有石油体系经验和海外运营经验，为公司在油气领域的成功提供保障。
3. 马腾油田：马腾公司拥有滨里海盆地的三个稳产油田，分别是马亭油田、东科阿尔纳油田和卡拉阿尔纳油田，预计2014-2016年净利润分别为9.3、10.0和9.9亿元。
4. Marsel公司：实际控制人已完成对Marsel公司的100%收购，虽然其天然气项目仍处于勘探阶段，但其未来开发潜力巨大，预计天然气储量可能高达100亿至数千亿立方米。
5. 盈利预测：公司预计2013-2015年摊薄后EPS分别为0.04、0.37和0.55元，目标价为13.75元，对应15年PE为25倍，给予“买入”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：10.18元
• 一年内最高/最低价：11.2/3.56元
• 上证指数/深证成指：1999/7118
• 市净率：5.7
• 流通A股市值：12379百万元

基础数据

• 每股净资产：1.8元
• 资产负债率：63.47%
• 总股本/流通A股（百万）：1220/1216

投资要点

• 公司通过定增收购哈萨克斯坦油田，实现从房地产向油气开发的转型。
• 定增进展顺利，交易截止日期为2014年6月1日。
• 专家型高管团队为公司在油气领域提供坚实保障。
• 马腾公司拥有滨里海盆地三个油田，预计未来三年净利润分别为9.3、10.0和9.9亿元。
• 实际控制人已完成对Marsel公司的100%收购，显示其对哈国油气开发前景的信心。

投资评级与估值

• 假设2014年6月马腾公司95%股权收购顺利完成，预计2013-2015年公司摊薄后EPS分别为0.04、0.37和0.55元。
• 目标价为13.75元，对应15年PE为25倍，给予“买入”评级。

关键假设点

• 国际油价走势平稳。
• 定增审批在2014年6月1日前完成。

股价表现的催化剂

• 公司定增审批进程的逐步推进。
• 公司对哈国项目进行深入勘探和采用强化采油措施。
• 公司收购新的油气区块。
• 国内开放上游油气区块的合作。

核心假设风险

• 国际油价大幅下滑。
• 定增审批进程出现延误。
• 哈萨克斯坦或其周边国家的政治局势出现动荡。

哈萨克斯坦油气市场分析

哈萨克斯坦是前苏联第二大原油出口国

• 哈萨克斯坦位于欧亚大陆内陆，北临俄罗斯，南邻乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、土库曼斯坦，东临中国，西濒里海。
• 2012年原油和天然气探明储量分别为300亿桶和24,069亿方，原油产量为173万桶/天，天然气产量为197亿方。
• 原油净出口量为146万桶/天，在前苏联国家中仅次于俄罗斯，是中亚第一大原油出口国；天然气净出口量为102亿方，在中亚国家中仅次于土库曼斯坦。

油气资源和出口管道分布

• 油气资源主要集中在西部，滨里海盆地是主要产区，包括田吉兹、卡拉恰干纳克和卡沙甘等大型油田。
• 出口管道主要包括阿特劳一萨马拉管线、里海国际石油财团管线和中哈石油管道，其中中哈石油管道运能为25.2万桶/天，已扩建至40万桶/天。

竞争性的石油市场

• 哈萨克斯坦油田开发市场开放，国际公司广泛参与。
• 国家石油公司KMG在2012年产量占全国总产量的26%。
• 主要国际石油公司包括雪佛龙、埃克森美孚、壳牌、道达尔、康菲、埃尼和中石油等。

原油税收及政策

• 企业所得税率为20%，超额利润税按R-Factor（净收益/抵扣额）的比值实行累积梯度征收。
• 增值税率为12%，出口石油免征增值税。
• 矿产资源开采税根据开采量分档征收，出口部分按出口量出口油价税率确定，国内销售部分按销售量开采成本1.2税率50%确定。
• 出口关税根据出口量进行征收，现行税率为60美元/吨（2013年4月起）。
• 出口收益税根据政府核定的油价分档征收，当油价低于40美元/桶时，税金为0；当油价为40-50美元/桶时，税率为7%；当油价为90-100美元/桶时，税率为19%；当油价高于180美元/桶时，税率为32%。

马腾油田分析

地理位置优越

• 马腾公司拥有卡拉阿尔纳、东科阿尔纳和马亭三个油田100%开采权益，开采面积共75.2平方公里。
• 三个油田位于滨里海盆地，与田吉兹油田毗邻，地面工程设施完善，从油田现场到主要输油管道的最远距离仅35公里。
• 油田埋藏较浅（500-2700米），属于中高渗油田，原油密度为0.76-0.96千克/升。

盈利和现金流预测

• 马腾公司单桶原油净利润超过30美元/桶。
• 2012年实现净利润8.6亿元，单桶净利润为32美元。
• 预计2014-2016年马腾公司净利润分别为9.3、10.0和9.9亿元。
• 预计2014-2016年马腾公司自由现金流分别为7.4、8.7和10.1亿元，意味着公司无需追加额外投入，且有能力进行新的油气区块收购。

实际控制人的其他油气资产 - Marsel

勘探历史

• MP是Condor Petroleum Inc.的控股子公司，CPI于2007年5月获得MP 66%的股权，并承担其100%的勘探支出。
• MP拥有Marsel合同区域100%的权益，面积高达18500平方公里。
• CPI于2013年4月签订合同以8800万美元的价格出售MP 66%的股权，交易于2014年1月正式完成。

未来开发潜力

• CPI已记录2661平方公里的高清2维地震数据和426平方公里的3维地震数据。
• KazTransGas在Marsel东南部200公里处积极进行钻探，Amangeldy气田已进入商业性开发，产气量达到85万立方米/天。
• Marsel合同区域预计天然气储量可能高达100亿至数千亿立方米。

盈利预测与估值

原主营业务

• 2013Q1-3公司实现净亏损206万元，预计全年实现盈利，较上年同期减少80%左右。
• 预计2013年净利润为0.75亿元，对应摊薄后EPS为0.04元。
• 2014年公司原主业可实现净利润1.2亿元，对应摊薄后EPS为0.07元。

马腾公司贡献

• 预计2014-2016年马腾公司为正和股份贡献净利润5.1、9.5和9.4亿元，对应摊薄后EPS为0.30、0.55和0.54元。

合并盈利预测

• 2013-2015年公司摊薄后EPS分别为0.04、0.37和0.55元，目标价为13.75元，对应15年PE为25倍，给予“买入”评级。