工业金属行业：电解铝盈利水平或将提高-20190410-广发证券-33页_2mb

工业金属行业总结

核心内容

2019-2020年，铝行业整体盈利空间有望提升，但盈利结构将发生转变，利润重心将向电解铝板块倾斜。电解铝盈利水平或将提高，主要得益于铝土矿供给逐渐释放、氧化铝产能温和增长，以及电解铝供给受限、消费稳定增长。

主要观点

• 电解铝盈利提升：全球铝土矿产能持续释放，中国铝土矿短缺问题将缓解，电解铝产能天花板已定，供给增长有限，而下游消费在建筑、电子电力和交通领域持续增长，预计消费增速将高于供给增速，从而支撑铝价企稳回升，提升电解铝板块盈利水平。
• 铝土矿供给改善：2019-2020年全球铝土矿供给显著增加，尤其是几内亚和澳大利亚，预计中国铝土矿短缺问题将缓解，铝土矿价格或将回落。
• 氧化铝成本支撑弱化：氧化铝供给温和增长，铝土矿供给过剩，导致氧化铝成本支撑减弱，价格或将平稳运行。
• 下游需求向好：基建投资、房地产回暖、轨道交通和新能源汽车发展将带动铝材需求增长，尤其在特高压项目和汽车轻量化趋势下，需求将显著提升。
• 投资建议：建议关注中国铝业（A+H）、云铝股份、俄铝、中国宏桥等具备成本优势和规模优势的企业。

关键信息

一、电解铝盈利水平或将提高

• 供给与需求关系：电解铝供给增长有限，产能天花板已定，而消费增速有望高于供给增速，预计2019年将出现结构性短缺。
• 铝土矿与氧化铝影响：铝土矿供给增加，带动氧化铝供给回升至年均水平，但氧化铝成本支撑弱化。
• 铝价走势：由于供给反转和消费增长，铝价或将企稳回升，带动行业盈利增厚。

二、铝土矿产能持续性放量

• 国内短缺问题：中国铝土矿储量仅占全球3%，而产量占全球23%，长期存在供给短缺问题。
• 进口增加：2018年铝土矿进口量同比增长20.5%，预计2019年进口量将继续上升。
• 海外产能释放：几内亚、澳大利亚等地区铝土矿产能持续释放，预计2019-2020年全球新增铝土矿约1.02亿吨。

三、氧化铝供给温和增长

• 2019年供给缺口收窄：国内新增产能约495万吨，海外新增产能约130.5万吨，全球新增产能约561万吨。
• 成本支撑弱化：铝土矿供给过剩，氧化铝成本支撑减弱，价格或将平稳运行。

四、电解铝供给增量有限

• 产能天花板：2018年我国电解铝产能置换617.26万吨，预计2019年电解铝产量为3732.3万吨。
• 成本因素：电力成本上升，叠加环保政策影响，电解铝企业减产压力增大，供给增长受限。

五、基建发力、房产回暖，下游需求向好

• 建筑需求：房屋封顶后铝合金材料使用密集，2019年一季度后期或迎来需求高峰。
• 房产回暖：房地产开发投资持续增长，商品房待售面积下降，地产去库存化继续。
• 特高压项目：预计2019-2020年为特高压交货大年，将拉动约68万吨铝材消费。
• 轨道交通：高铁与地铁用铝量预计在2019-2020年增加24-35万吨。
• 汽车轻量化：汽车用铝量年均复合增长率约12%，新能源汽车产量显著增长，轻量化需求迫切。

六、电解铝或将出现结构性短缺

• 供需失衡：预计2019年电解铝需求缺口将扩大，供给小于需求，铝价或将抬升。
• 产业链影响：电解铝板块的议价能力提升，盈利重心向该板块倾斜。

七、供需平衡：铝行业盈利或将增厚

• 供需缺口：2019年全球电解铝供需缺口约9.4万吨，中国供需缺口约-43万吨。
• 盈利预期：随着供需失衡和铝价企稳，铝行业整体盈利或将增厚。

八、建议关注

• 中国铝业（A+H）：国内电解铝龙头，具备一体化产业链，2019年电解铝产量预计为450万吨，盈利弹性大。
• 云铝股份：唯一水电生产电解铝企业，具备铝土矿—氧化铝—电解铝一体化产业链，产能持续释放。

风险提示

• 政策变化：中国电解铝供给侧改革政策变化可能影响产能。
• 海外扩张：海外电解铝产能超预期扩张可能冲击市场。
• 中美贸易战：持续的贸易战和全球贸易保护主义可能影响出口。
• 经济复苏：全球经济复苏缓慢可能抑制铝材需求。
• 下游消费：下游消费不及预期可能影响铝价。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

重点公司估值和财务分析

图表索引

• 图1：2018年电解铝板块盈利收缩较为明显（元/吨）
• 图2：2019-2020年铝行业盈利或将增厚（元/吨）
• 图3：主要国家铝土矿储量占比（%）
• 图4：各国铝土矿产量占比（%）
• 图5：2018年至2019年铝土矿价格（元/吨）
• 图6：中国2014-2018分国别铝土矿进口量（万吨）
• 图7：预计未来十年全球新增铝土矿1.5亿吨（万吨）
• 图8：2019年及2020年为铝土矿的主要增长年（万吨）
• 图9：氧化铝供给增速整体回升至年均水平
• 图10：铝土矿推升氧化铝价格上涨（元/吨）
• 图11：氧化铝成本支撑弱化（万吨）
• 图12：预计2019年中国电解铝产量为3732.3万吨（万吨）
• 图13：预计2019年全球电解铝产量为6617.6万吨（万吨）
• 图14：2018年铝消费结构
• 图15：铝下游细分领域消费结构图
• 图16：房屋施工面积（万平方米）
• 图17：房地产开发投资完成额（亿元）
• 图18：房屋新开工面积（万平方米）
• 图19：商品房待售面积（万平方米）
• 图20：建筑需求与耐用品需求息息相关
• 图21：耐用消费品周期晚于房产周期一年
• 图22：我国电网基本建设投资完成额显著上升
• 图23：高铁每公里用铝量（吨）
• 图24：城市轨道交通用铝量（吨）
• 图25：高铁营运里程持续增长（吨）
• 图26：地铁新增里程上升（吨）
• 图27：汽车产量增长速率有所下降（万辆）
• 图28：新能源汽车产量明显增长（万辆）
• 图29：电解铝或将出现结构性短缺
• 图30：供需平衡：铝行业盈利或将增厚（万吨）
• 图31：中国铝业铝产业链（2018年数据）
• 图32：云铝股份铝产业链（2018年数据）

重点公司电解铝弹性测算

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