20161024-天风证券-中文传媒-600373.SH-营收结构优化_游戏盈利能力增强_改革进入关键时点_15页_1mb

报告摘要

中文传媒（600373）总结

核心内容概述

中文传媒在2016年第三季度（Q3）持续推进收入结构调整，传统主业与智明星通游戏业务均取得进展。公司整体财务表现稳健，盈利预测上调，投资建议为买入，目标价30.5元。

主要观点

传统主业收入结构调整：
- 出版业务稳定增长，Q3营业收入为6.2亿元，同比增长10.2%，环比增长7.9%，为近三个季度最快增速。
- 出版业务Q3毛利率为25.1%，同比改善0.6个百分点，环比提高2.7个百分点。
- 发行业务Q3营业收入为6.8亿元，同比下滑5.9%，环比下滑16.8%；毛利率为37.2%，同比提高4.4个百分点，环比提高1.4个百分点。
智明星通游戏业务表现：
- Q3游戏业务收入为11.86亿元，同比增长42.1%，环比增长5.1%。
- 游戏业务Q3毛利率为59.6%，同比下滑3个百分点，环比提高2.7个百分点。
- 游戏推广费用Q3为3.9亿元，同比增长12.3%，环比下降11.8%，推广费用占比为32.9%，同比改善8.7个百分点，环比改善6.3个百分点。
- 核心游戏《列王的纷争》（COK）Q3月均充值流水为3.5亿元，同比增长35.4%，预计2017年仍将保持在3亿元以上的水平。
- 新游戏《COQ女王的纷争》月度充值流水接近3,000万元，表现良好；海外版本《Clash of King: The West》在Google Play中获得4星评价，显示其对本地用户需求的契合。
智明星通改制进展：
- 智明星通已启动改制为股份有限公司，这是公司改革进程的关键一步，为后续治理结构的完善奠定基础。
- 改制后，公司股权结构更加清晰，中文天地出版传媒股份有限公司持股99.99%，华章天地传媒投资控股集团有限公司持股0.01%。
盈利预测与投资建议：
- 鉴于Q3推广费用效率的提升，公司上调了盈利预测，预计2016/2017/2018年业绩分别为14.5亿/17.0亿/19.5亿。
- 当前市值对应2016年市盈率（P/E）为21.9x，2017年为18.6x。
- 投资建议为“买入”，目标价30.5元，对应2017年和2018年的市盈率分别为24.7x和21.5x。

关键信息

财务数据和估值（单位：百万元）

项目	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入	10,503.14	11,601.62	12,893.88	13,745.62	14,624.91
增长率(%)	-7.76%	10.46%	11.14%	6.61%	6.40%
EBITDA	1,032.90	1,328.01	1,791.77	2,087.53	2,374.91
净利润	809.17	1,057.96	1,449.53	1,703.76	1,951.14
增长率(%)	26.99%	30.75%	37.01%	17.54%	14.52%
EPS(元/股)	0.59	0.77	1.05	1.22	1.40
市盈率(P/E)	39.20	29.98	21.88	18.82	16.43
市净率(P/B)	4.95	3.25	2.90	2.59	2.29
EV/EBITDA	12.23	20.94	14.55	11.74	9.77

行业与投资建议

项目	内容
行业名称	传媒
投资建议	买入
当前价格	23.02元
目标价格	30.50元

股东结构（改制后）

股东	出资额（万元）	持股比例（%）
中文天地出版传媒股份有限公司	1,030.9278	99.99
华章天地传媒投资控股集团有限公司	0.1031	0.01
合计	1,031.0309	100.00

风险提示

游戏收入增速放缓
新游戏上线时间缓于预期

可比公司估值（单位：元）

证券代码	证券简称	收盘价	2015年每股收益	2016年每股收益	2017年每股收益	2015PE	2016PE	2017PE
600373.SH	中文传媒	23.02	0.77	1.05	1.22	29.98	21.88	18.82
002624.SZ	完美世界	33.50	0.59	0.83	1.07	56.64	40.40	31.33
002174.SZ	游族网络	27.43	1.80	0.77	1.06	15.28	35.70	25.82
300418.SZ	昆仑万维	25.39	0.36	0.51	0.51	70.62	49.62	49.68
300031.SZ	宝通科技	25.05	0.23	0.49	0.72	110.03	50.79	34.73
002555.SZ	三七互娱	20.01	0.58	0.52	0.63	34.68	38.58	31.53
300315.SZ	掌趣科技	9.69	0.18	0.32	0.42	54.76	29.98	22.96

财务预测摘要

项目	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入	10,503.1	11,601.6	12,893.8	13,745.6	14,624.9
营业成本	8,405.03	7,458.81	7,759.17	8,099.86	8,451.58
净利润	903.29	1,161.96	1,575.19	1,827.32	2,074.77
每股收益	0.59	0.77	1.05	1.22	1.40

主要财务比率

项目	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入增长率	-7.76%	10.46%	11.14%	6.61%	6.40%
营业利润增长率	27.71%	34.71%	45.26%	16.97%	14.16%
归属于母公司净利润增长率	26.99%	30.75%	37.01%	17.54%	14.52%
毛利率	19.98%	35.71%	39.82%	41.07%	42.21%
净利率	7.70%	9.12%	11.24%	12.39%	13.34%
ROE	12.62%	10.84%	13.24%	13.79%	13.94%
ROIC	36.23%	32.96%	29.44%	33.66%	42.26%
资产负债率	44.10%	41.44%	29.32%	34.89%	26.17%
净负债率	12.98%	9.05%	3.72%	-13.58%	-10.26%
流动比率	1.82	2.09	2.80	2.41	3.64
速动比率	1.59	1.92	2.62	2.21	3.49
应收账款周转率	9.56	7.42	8.71	11.08	11.08
存货周转率	11.84	11.20	16.00	14.61	16.28
总资产周转率	0.86	0.77	0.76	0.75	0.72
每股经营现金流	0.59	0.73	1.11	1.71	1.25
每股净资产	4.65	7.08	7.95	8.87	10.05
市盈率	39.20	29.98	21.88	18.82	16.43
市净率	4.95	3.25	2.90	2.59	2.29
EV/EBITDA	12.23	20.94	14.55	11.74	9.77
EV/EBIT	15.02	24.71	15.73	12.59	10.41

总结

中文传媒在2016年第三季度实现了传统主业和游戏业务的双重优化，其中出版业务和发行业务毛利率均有提升，智明星通游戏业务收入持续增长，推广费用效率显著改善。核心游戏COK表现稳健，新游戏COQ开始起量，公司进一步推进全球化布局，获得TOTAL WAR™系列IP授权，为未来游戏开发提供强大支持。智明星通改制为股份公司，标志着公司改革进入关键阶段，有助于优化治理结构。盈利预测上调，投资建议为买入，目标价为30.5元，对应17/18年P/E分别为24.7x和21.5x。主要风险包括游戏收入增速放缓和新游戏上线时间延迟。

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