20130630-湘财证券-湘财证券可转债量化估值与投资价值分析_23页_2mb

报告摘要

金融工程研究：可转债量化估值与投资价值分析

核心内容

本报告由湘财证券研究所发布，时间为2013年6月30日，主要分析可转债的量化估值与投资价值。报告指出，中国市场上的可转债普遍存在溢价率高和条款复杂的特点，传统的BSM、二叉树等估值方法难以有效评估其价值，因此建议采用蒙特卡洛模拟方法进行更科学的估值。同时，结合传统的溢价率相对估值法，投资者可以更全面地把握转债的投资价值。

主要观点

可转债估值方法：蒙特卡洛模拟方法结合合理的模型假设，能够科学地对可转债进行价值估算，是一种理想的估值手段。
转债投资价值评估：通过分析转债的股性与债性，投资者可以判断其偏向于股票还是债券，从而做出更合理的投资决策。
触发赎回分析：触发赎回的概率、时间及价格是衡量可转债投资价值的重要指标，通过蒙特卡洛模拟可以估算这些信息。
市场回顾：6月A股出现罕见的急速下跌，导致转债大幅下跌，但多数个券调整了估值，部分个券具备较高的配置价值。

关键信息

转债市场分析

1.1 转债估值一览

投资者通常使用纯债价值（底价）、转股价值（平价）和溢价率来评估可转债价值。
蒙特卡洛模拟（MC）和蒙特卡洛模拟加权（MCJ）可以提供更精确的绝对估值。
估值偏离包括底价溢价率、平价溢价率、MC溢价率和MCJ溢价率。

个券	底价	平价	MC	MCJ	底价溢价率	平价溢价率	MC 溢价率	MCJ 溢价率	收盘价
新钢	106.05	56.93	106.05	106.05	106.06	0.0%	86.3%	0.0%	0.0%
博汇	101.56	72.89	103.06	102.24	105.30	3.7%	44.5%	2.2%	3.0%
歌华	92.84	40.97	101.44	100.33	98.17	5.7%	139.6%	-3.2%	-2.2%
海运	91.31	67.85	113.33	96.94	105.04	15.0%	54.8%	-7.3%	8.4%
国投	95.05	116.15	125.43	135.59	115.58	21.6%	-0.5%	-7.9%	-14.8%
石化	93.03	80.08	100.45	122.80	100.10	7.6%	25.0%	-0.3%	-18.5%
川投	93.02	111.88	125.79	118.83	121.00	30.1%	8.2%	-3.8%	1.8%
中海	90.39	40.47	93.98	93.74	92.77	2.6%	129.3%	-1.3%	-1.0%
国电	94.95	95.00	112.28	129.47	107.82	13.6%	13.5%	-4.0%	-16.7%
中行	96.02	96.10	107.28	113.41	100.19	4.3%	4.3%	-6.6%	-11.7%
工行	93.41	113.88	122.64	124.63	109.98	17.7%	-3.4%	-10.3%	-11.8%
深机	92.40	63.39	96.72	99.18	96.60	4.5%	52.4%	-0.1%	-2.6%
中鼎	94.39	90.78	121.98	135.34	111.03	17.6%	22.3%	-9.0%	-18.0%
燕京	92.08	78.22	111.18	101.65	103.80	12.7%	32.7%	-6.6%	2.1%
巨轮	92.42	102.38	122.44	119.28	131.50	42.3%	28.4%	7.4%	10.2%
恒丰	84.80	78.11	105.22	112.05	106.68	25.8%	36.6%	1.4%	-4.8%
重工	86.28	91.68	111.29	116.52	109.32	26.7%	19.2%	-1.8%	-6.2%
南山	93.26	68.97	102.71	117.97	101.87	9.2%	47.7%	-0.8%	-13.7%
同仁	88.46	123.48	132.89	134.14	129.86	46.8%	5.2%	-2.3%	-3.2%
海直	83.09	88.37	112.63	118.10	111.99	34.8%	26.7%	-0.6%	-5.2%
泰尔	81.87	73.38	110.18	106.23	105.40	28.7%	43.6%	-4.3%	-0.8%
民生	78.81	85.02	104.87	112.16	104.09	32.1%	22.4%	-0.7%	-7.2%

1.2 股性债性对比

股性：通过转股权价内外程度和Delta系数衡量，价内期权的弹性较强。
债性：YTM2是最重要的指标，数值越高，债性越强。

1.3 触发赎回收益

赎回是转债投资的“理想”退出方式，触发概率和收益是衡量投资价值的重要指标。
通过蒙特卡洛模拟可以估算首次触发赎回的概率、时间及价格。

个券情景分析

本节对主要可转债进行情景分析，包括悲观、中性、乐观三种情景下的估值与触发赎回信息。

2.1 新钢

纯债价值：106.05
中长期转债价值：106.05
首次触发赎回概率：<0.1%
配置建议：不建议配置

2.2 博汇、恒丰

博汇：纯债价值101.56，中长期转债价值102.24，首次触发赎回概率<0.1%
恒丰：纯债价值84.8，中长期转债价值103.09，首次触发赎回概率31.0%
配置建议：不建议配置

2.3 歌华

纯债价值：92.84
中长期转债价值：96.57
首次触发赎回概率：4.1%
配置建议：不建议配置

2.4 海运、中海、深机

海运：纯债价值91.31，中长期转债价值96.58，首次触发赎回概率7.8%
中海：纯债价值90.39，中长期转债价值93.74，首次触发赎回概率<0.1%
深机：纯债价值92.4，中长期转债价值95.2，首次触发赎回概率0.8%
配置建议：不建议配置

2.5 国投、川投、国电

国投：纯债价值95.05，中长期转债价值133.71，首次触发赎回概率97.7%
川投：纯债价值93.02，中长期转债价值112.92，首次触发赎回概率21.2%
国电：纯债价值94.95，中长期转债价值124.73，首次触发赎回概率87.5%
配置建议：可适当配置

2.6 石化

纯债价值：93.03
中长期转债价值：118.23
首次触发赎回概率：77.4%
配置建议：建议配置

2.7 中行、工行、民生

中行：纯债价值96.02，中长期转债价值105.94，首次触发赎回概率21.0%
工行：纯债价值93.41，中长期转债价值121.06，首次触发赎回概率55.5%
民生：纯债价值78.81，中长期转债价值106.99，首次触发赎回概率56.1%
配置建议：建议配置

2.8 中鼎、巨轮、重工、海直、泰尔

中鼎：纯债价值94.39，中长期转债价值130.03，首次触发赎回概率80.1%
巨轮：纯债价值92.42，中长期转债价值112.76，首次触发赎回概率34.8%
重工：纯债价值86.28，中长期转债价值104.26，首次触发赎回概率35.4%
海直：纯债价值83.09，中长期转债价值111.11，首次触发赎回概率55.9%
泰尔：纯债价值81.87，中长期转债价值100.57，首次触发赎回概率30.7%
配置建议：建议配置

2.9 燕京

纯债价值：92.08
中长期转债价值：96.18
首次触发赎回概率：4.3%
配置建议：不建议配置

2.10 南山

纯债价值：93.26
中长期转债价值：106.28
首次触发赎回概率：34.2%
配置建议：建议配置

2.11 同仁

纯债价值：88.46
中长期转债价值：130.74
首次触发赎回概率：68.9%
配置建议：不建议配置

总结

6月A股急速下跌导致可转债大幅下跌，但多数个券调整了估值，部分具备较高配置价值。
建议7月主要配置民生、石化、中行、南山转债，少量配置工行、中鼎、国投、国电转债。
风险提示：股市短期内存在继续下行风险，仓位建立不宜一蹴而就；如股市出现大幅下跌或债券市场收益率变动，模型参数需修正。

图表

图1：转债估值对比
图2：转债股性指标
图3：转债债性指标
图4：持有至触发赎回潜在年化收益
图5：持有至触发赎回期望年化收益
图6：转债个券投资比较优势象限图A
图7：转债个券投资比较优势象限图B

附表

附表1：转债基本信息

个券	评级	担保方式	剩余期限（年）	到期支付	余额（亿元）	转股价格	每股净资产	A股总股本（亿股）
新钢	AA+	不可撤销连带责任担保	0.15	107	27.6	5.41	5.32	13.9
博汇	AA-	NA	1.24	107	9.7	6.16	6.11	5.0
歌华	AAA	NA	3.41	105	16.0	14.79	5.23	10.6
海运	AA	NA	2.53	103	7.2	4.51	2.19	8.7
国投	AAA	不可撤销连带责任担保	3.58	109.8	17.7	2.91	2.16	59.9
石化	AAA	不可撤销连带责任担保	3.66	107	221.4	5.22	4.71	1165.7
川投	AA+	NA	3.73	109.8	21.0	9.09	4.42	19.7
中海	AAA	NA	4.10	105	39.5	8.6	6.77	34.0
国电	AAA	不可撤销连带责任担保	4.15	105	17.7	5.22	4.71	1165.7