聚酯景气依旧，炼化风起云涌
核心内容
本报告分析了聚酯、PTA、PX产业链的景气情况及炼化一体化项目的前景，指出行业整体呈现高景气度，龙头企业通过产业链整合提升盈利能力和市场地位。
主要观点
- 聚酯行业：需求旺盛，景气度持续，2017年量价齐升，2018年预计新增需求约400万吨，增速达9.8%。行业集中度提升，龙头企业通过整合和复产增强市场控制力。
- PTA行业：产能扩张有序，2017年显著去库存，2018年供需基本平衡，库存可能略有上升。加工差改善明显，龙头企业优势显著。
- PX行业：2018年供应偏紧，新增产能较少，进口依存度高。2019年后将迎来产能扩张，非一体化项目将面临较大压力。
- 炼化一体化项目：以多产芳烃为核心，提高产业链利润稳定性，具备高盈利潜力，受到油价和GDP影响较大。
关键信息
聚酯行业
- 行业洗牌：2014年后，聚酯行业经历大量产能退出，行业集中度提升，CR5达到32%。
- 需求增长：2017年聚酯产量增长10.2%，预计2018年增长9.8%，主要来源于内需、禁废政策及出口。
- 景气度维持：2017年聚酯负荷提升至97%，盈利稳定，2018年新增产能释放有限，景气度有望持续。
- 投资建议：推荐恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份，投资评级为买入。
PTA行业
- 产能扩张：2016年后PTA产能扩张有序，2018年新增产能220万吨，预计全年供需平衡。
- 库存与加工差：2017年PTA库存快速下降，加工差提升至800元/吨，盈利明显改善。
- 成本下降：新装置原材料单耗下降，加工成本降低，龙头企业盈利优势明显。
- 期货操作：逸盛等龙头企业通过调整仓单策略，对PTA价格产生重要影响。
PX行业
- 供应紧张：2018年PX新增产能较少，预计供应150-170万吨，与需求270万吨相比明显偏紧。
- 进口依存度：2017年PX进口依存度接近60%，未来产能扩张将改善这一状况。
- 非一体化装置：由于成本较高，可能最先受到产能扩张的冲击。
产业链一体化
- 一体化趋势：聚酯龙头企业向上游延伸，提升产业链利润稳定性，增强市场竞争力。
- 项目优势：浙江石化和恒力石化等炼化一体化项目以多产芳烃为核心，具备高盈利潜力。
- 利润来源：一体化项目利润受油价和GDP影响较大，且与PTA、聚酯利润呈负相关性。
表格总结
表1: 重点公司投资评级
| 代码 |
公司 |
总市值(亿元) |
收盘价(05.11) |
EPS（元） |
PE（倍） |
投资评级 |
| 000703 |
恒逸石化 |
382.43 |
23.20 |
0.98 / 1.61 / 2.34 |
23.67 / 14.41 / 9.91 |
买入 |
| 600346 |
恒力股份 |
834.22 |
16.51 |
0.34 / 0.72 / 1.44 |
48.56 / 22.93 / 11.47 |
买入 |
| 002493 |
荣盛石化 |
594.72 |
10.39 |
0.52 / 0.75 / 1.23 |
19.98 / 13.85 / 8.45 |
买入 |
| 601233 |
桐昆股份 |
330.29 |
25.38 |
1.35 / 1.52 / 2.24 |
18.80 / 16.70 / 11.33 |
买入 |
表2: 各聚酯产品近一年价格涨幅较大
| 种类 |
2017.5.11价格（元/吨） |
2018.5.11价格（元/吨） |
涨幅 |
| POY 150D/48F |
7250 |
9305 |
28.34% |
| FDY 150D/96F |
7575 |
9855 |
30.10% |
| DTY 150D/48F |
9150 |
10800 |
18.03% |
表3: 各地印染企业受环保影响大
| 省份 |
时间 |
政策 |
| 江苏 |
3月15日 |
淘汰、关停、整改共90家印染厂锅炉 |
| 江苏 |
4月27日 |
查封、整改11家印染企业 |
| 江苏 |
6月16日 |
盛泽所有染厂限产50% |
| 浙江 |
6月22日 |
减少印染企业数量至19家 |
| 福建 |
9月 |
多家染厂减产、关停 |
| 广东 |
6月 |
多家非法运行染厂被查 |
| 山东 |
持续 |
多地对燃煤锅炉改造，部分染厂停产 |
表4: 2017-2018年聚酯产量增量拆解
| 单位：万吨 |
2017年 |
2018年（预计） |
| 聚酯产量增量 |
379 |
400 |
| 内需增量 |
287 |
250 |
| 禁废需求 |
50 |
100 |
| 出口增量 |
42 |
50 |
表5: 聚酯2017年以老装置复产为主,2018年新增产能较多
| 项目(企业) |
产能(万吨) |
(预计)投产时间 |
种类 |
| 2017 (370万吨) |
万凯 |
2017.4 |
瓶片 |
| 2017 (370万吨) |
桐昆恒邦二期 |
2017.5 |
POY |
| 2017 (370万吨) |
恒逸逸鹏 |
2017.5 |
FDY |
| 2017 (370万吨) |
恒逸逸曝一期 |
2017.5 |
瓶片 |
| 2018 (465万吨) |
桐昆嘉兴石化 |
2018.2 |
差别化POY |
| 2018 (465万吨) |
桐昆恒邦三期 |
2018.3 |
差别化丝 |
| 2018 (465万吨) |
新凤鸣中石二期 |
2018.3 |
FDY |
| 2018 (465万吨) |
恒逸逸达 |
2018.4 |
短纤 |
| 2018 (465万吨) |
新凤鸣中石三期 |
2018.5 |
长丝 |
| 2018 (465万吨) |
澄星一期 |
2018.5 |
瓶片 |
| 2018 (465万吨) |
三房巷 |
2018.5 |
瓶片 |
| 2018 (465万吨) |
桐昆恒腾三期 |
2018.6 |
差别化丝 |
| 2018 (465万吨) |
福建经纬 |
2018.6 |
长丝 |
| 2018 (465万吨) |
福建山力 |
2018.6 |
长丝 |
| 2018 (465万吨) |
福建百宏 |
2018.6 |
长丝 |
| 2018 (465万吨) |
海利得 |
2018.8 |
工业丝 |
| 2018 (465万吨) |
新凤鸣中欣 |
2018.10 |
长丝 |
| 2018 (465万吨) |
盛虹国望二期 |
2018下半年 |
差别化丝 |
表6: 2014年之后PTA大量产能退出
| 装置 |
受影响产能(万吨) |
停车原因及现状 |
| 翔鹭石化 |
450 |
2015.4事故，2017.11重启300万吨 |
| 远东石化 |
320 |
2015.7破产，被华彬收购后2017.11重启140万吨 |
| 宁波逸盛 |
65 |
2015.9停车，2016.9重启 |
| 重庆蓬威 |
90 |
2014年初停车，2017.2重启 |
| 合计 |
925 |
|
表7: 2016年后PTA新产能扩张有序
| 装置 |
产能（万吨） |
投产时间 |
| 汉邦二期 |
220 |
2016.6 |
| 桐昆嘉兴石化二期 |
220 |
2017.12-2018.1 |
| 新凤鸣独山 |
220 |
2019 |
表8: PTA闲置产能重启情况
| 装置 |
产能(万吨) |
运行情况 |
| 翔鹭石化 |
165 |
闲置 |
| 翔鹭石化 |
150 |
闲置(预计2018年重启) |
| 翔鹭石化 |
150 |
2017.11重启 |
| 翔鹭石化 |
150 |
2017.11重启 |
| 华彬石化 |
140 |
2017.11重启，后因码头储罐问题于2018.1再次重启 |
| 华彬石化 |
60 |
EPTA |
| 重庆蓬威 |
90 |
2017.2重启 |
| 辽阳石化 |
80 |
闲置 |
| 扬子石化 |
35 |
2018.3重启 |
| 扬子石化 |
35 |
闲置 |
| 宁波逸盛 |
65 |
2016.9重启 |
| 宁波逸盛 |
65 |
闲置 |
| 珠海BP |
60 |
闲置 |
| 福建佳龙 |
60 |
2017年重启 |
| 合计 |
1425(840重启) |
|
表9: 2018年PTA供需基本平衡,库存可能略有上升
| 装置 |
产能(万吨) |
2018年新增产量(万吨) |
| 嘉兴石化 |
220 |
150 |
| 福海创 |
300 |
190(10个月增量) |
| 华彬石化 |
140 |
100 |
| 扬子石化 |
-25 |
-20 |
| 合计 |
|
420 |
| 聚酯需求PTA增量 |
|
342 |
表10: 新投产PTA装置原材料单耗下降
| 单位：/吨PTA |
桐昆嘉兴石化二期 |
新凤鸣独山 |
| PX |
0.652吨 |
0.654吨 |
| 醋酸 |
33kg |
35kg |
表11: 2017年PX有666万吨检修
| 装置 |
影响产能(万吨) |
检修时间(开始+持续时间) |
| 青岛丽东 |
45 |
3月20，45天 |
| 上海石化 |
70 |
4月中旬，30天 |
| 中海油惠州 |
94 |
4月，30天 |
| 扬子石化 |
85 |
5月底，45天 |
| 齐鲁石化 |
6.5 |
5月，30天 |
| 福佳大化 |
140 |
6月底，30天 |
| 合计 |
665.5 |
|
表12: 2018年PX新增产能少
| 国家 |
项目 |
产能(万吨) |
(预计)投产时间 |
| 沙特 |
Petro Rabigh |
140 |
2018.3 |
| 越南 |
Nghi Son |
70 |
2018.5 |
| 中国 |
腾龙芳烃 |
160 |
2018.8 |
表13: 2018年PX预计有420万吨检修
| 装置 |
影响产能(万吨) |
检修时间(开始+持续时间) |
| 四川石化 |
75(含扩能10) |
4月初,60天 |
| 辽阳石化 |
25 |
5月初,60天 |
| 金陵石化 |
70 |
8月,3个月 |
| 镇海炼化 |
70 |
三季度 |
| 惠州炼化 |
95 |
10月中旬,50天 |
| 中金石化 |
85 |
11-12月 |
| 合计 |
420 |
|
表14: 2019-2020年PX产能加速扩张
| 国家 |
项目 |
产能(万吨) |
预计投产时间 |
| 中国 |
浙江石化一期 |
400 |
2019Q1 |
| 中国 |
恒力石化 |
434 |
2019Q1 |
| 文莱 |
恒逸石化一期 |
150 |
2019 |
| 俄罗斯 |
Bashneft |
10 |
扩能 |
| 中国 |
海南炼化二期 |
100 |
2019H2 |
表15: 我国PX装置产能及原料来源
| 企业名称 |
PX产能(万吨) |
原油加工能力(万吨)/外购情况 |
| 上海石化 |
85 |
1600 |
| 扬子石化 |
85 |
1250 |
| 福建联合石化 |
80 |
1200 |
| 金陵石化 |
70 |
1800 |
| 镇海炼化 |
65 |
2300 |
| 青岛丽东 |
100 |
外购 |
| 乌石化 |
100 |
550* |
| 辽阳石化 |
87 |
1000 |
| 惠州炼化 |
95 |
1200 |
| 福佳大化 |
140 |
外购 |
| 合计 |
1465 |
560(38%) |
表16: 聚酯龙头推动产业链一体化
| 权益产能(万吨) |
PX |
PTA |
聚酯 |
己内酰胺 |
| 桐昆股份 |
|
400 |
460 |
|
| 恒逸石化 |
|
612 |
170 |
10 |
| 荣盛石化 |
160 |
595 |
110 |
|
| 恒力股份 |
|
660 |
260 |
|
| 新凤鸣 |
|
|
270 |
|
表17: 浙江石化和恒力石化炼化一体化项目对比
| 单位：万吨 |
浙江石化（一期） |
恒力石化（包括配套乙烯） |
| 股权 |
荣盛石化(51%)、桐昆股份(20%)、巨化集团(20%)、舟山海投(20%) |
恒力股份(100%) |
| 地理位置 |
浙江舟山绿色石化基地 |
大连长兴岛石化基地 |
| 核心目标 |
多产芳烃，适度生产汽油和航煤，尽量少产柴油，配套乙烯及下游产品深加工 |
以生产芳烃为主，兼顾生产道路用燃料及其他石油化工产品 |
| 投资 |
901亿 |
562亿+199亿 |
| 预计投产时间（以PX产出计） |
2019Q1 |
2019Q1 |
| 常减压蒸馏装置规模 |
2*1000 |
2*1000 |
| 加氢装置规模 |
固定床渣油加氢（500）、蜡油加氢（380）、柴油加氢（800） |
沸腾床渣油加氢（600）、蜡油加氢（750）、柴油加氢（600） |
| 重整装置规模 |
2*400 |
3*320 |
| 芳烃装置规模（以PX计） |
2*200 |
2*225 |
| 乙烯装置规模 |
140 |
150 |
表18: 浙石化一期芳烃产量大、收率高（两套装置合计，单位：万吨）
| 原料 |
产品 |
收率 |
产品去向 |
| 重整石脑油 |
PX干气 |
47.98 |
C1/C2分离装置 |
| 加氢裂解汽油 |
抽余油 |
80.51 |
乙烯装置 |
| 重整氢 |
苯 |
151.91 |
苯乙烯装置+外售 |
| 加氢焦化石脑油 |
重整汽油 |
60.75 |
外售 |
| 合计 |
合计 |
751.33 |
|
表19: 原料越轻，乙烯收率越高
| 单位：% |
丁烷1 |
丁烷2 |
富正构C5 |
加氢拔头油 |
轻石脑油 |
C9 |
裂解汽油加氢装置返回 |
| 乙烯 |
67.45 |
45.71 |
40.83 |
42.35 |
50.24 |
3.84 |
4.44 |
| 丙烯 |
8.85 |
16.68 |
17.04 |
57.3 |
50.51 |
24.53 |
37.18 |
| 丁二烯 |
0.54 |
3.03 |
3.15 |
50.51 |
50.51 |
24.53 |
37.18 |
| 裂解汽油 |
0.29 |
2.42 |
8.49 |
69.76 |
50.24 |
24.53 |
37.18 |
| 裂解燃料油 |
0.99 |
1.1 |
1.32 |
13.63 |
4.83 |
24.53 |
4.83 |
| 合计 |
401.77 |
320.68 |
|
401.77 |
320.43 |
401.77 |
320.43 |
表20: 浙江石化和恒力石化乙烯原料比较（红色表示轻烃）
| 原料 |
消耗量(万吨/年) |
占比 |
原料来源 |
| 丁烷1 |
50.63 |
12.60% |
烷基化装置和C3/C4分离装置 |
| 丁烷2 |
10.46 |
2.60% |
烷基化装置 |
| 富正构C5 |
85.19 |
21.20% |
C5正异构分离装置 |
| 加氢拔头油 |
42.35 |
10.54% |
石脑油加氢装置 |
| 芳烃抽余油 |
80.51 |
20.04% |
芳烃抽提装置 |
| 加氢裂化尾油 |
39.68 |
9.88% |
蜡油加氢裂化装置 |
| PP装置循环气 |
0.79 |
0.20% |
PP装置 |
| 丙烷脱氢装置返回 |
5.21 |
1.30% |
丙烷脱氢装置 |
| 丁二烯抽提装置返回 |
1.07 |
0.27% |
丁二烯抽提装置 |
| 裂解汽油加氢装置返回 |
0.15 |
0.04% |
裂解汽油加氢装置 |
| 合计 |
401.77 |
|
|
表21: 浙江石化和恒力石化乙烯收率比较
| 项目 |
产量(万吨/年) |
收率 |
产品去向 |
| 氢气 |
5.98 |
1.49% |
裂解汽油加氢0.7,炼油区连续重整PSA5.28 |
| 燃料气 |
64.15 |
15.97% |
自用57.84,E0EG0.24,燃料气管网6.07 |
| 乙烯 |
148 |
36.84% |
EOEG45.72,FDPE38.50,HDPE25.70,聚丙烯4.42,苯乙烯33.66 |
| 丙烯 |
65.99 |
16.42% |
聚丙烯 |
| 裂解C4 |
38.77 |
9.65% |
丁二烯抽提 |
| 裂解汽油 |
59.59 |
14.83% |
裂解汽油加氢 |
| 裂解燃料油 |
13.63 |
3.39% |
外售 |
| 合计 |
401.77 |
|
|
表22: 浙江石化和恒力石化盈利测算
| 项目 |
浙江石化 |
恒力石化 |
| 氢气 |
5.98 |
6.73 |
| 燃料气 |
64.15 |
56.74 |
| 乙烯 |
148 |
150 |
| 丙烯 |
65.99 |
40.38 |
| 裂解C4 |
38.77 |
24.57 |
| 裂解汽油 |
59.59 |
37.18 |
| 裂解燃料油 |
13.63 |
4.83 |
| 合计 |
401.77 |
320.43 |
表23: 2014年之后聚酯行业进入洗牌期
| 涉及企业 |
破产时间 |
产能(万吨) |
产品 |
收购企业 |
收购时间 |
| 龙达 |
2014 |
24 |
长丝 |
|
|
| 神羊 |
2014 |
18 |
长丝 |
华美 |
2017 |
| 联吉 |
2014 |
30 |
短纤、切片 |
|
|
| 赐富 |
2014 |
60 |
长丝、薄膜 |
荣盛 |
2016 |
| 华特斯 |
2014 |
20 |
长丝 |
宝信 |
2015 |
| 红剑 |
2015 |
25 |
长丝 |
恒逸 |
2017 |
| 龙腾 |
2015 |
20 |
长丝 |
恒逸 |
2017 |
| 明辉 |
2015 |
25 |
长丝 |
恒逸 |
2017 |
| 海富 |
2015 |
10 |
工业丝 |
古纤道 |
2017 |
| 南方 |
2017 |
40 |
长丝 |
天圣 |
2017 |
表24: 2017年聚酯CAGR达到32%
| 单位：万吨 |
2017年 |
2018年（预计） |
| 聚酯产量增量 |
379 |
400 |
表25: 标的公司2018、2019年产能（括号内为2019年）
| 项目(企业) |
产能(万吨) |
(预计)投产时间 |
种类 |
| 桐昆股份 |
80 |
2018 |
PX |
| 恒逸石化 |
105 |
2018 |
PTA |
| 荣盛石化 |
364 |
2018 |
PTA |
| 恒力股份 |
450 |
2018 |
PTA |
| 新凤鸣 |
220 |
2018 |
PTA |
风险提示
- 原油价格大幅波动
- 聚酯需求不达预期
- 新项目投产进度不达预期
