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通胀预期是如何形成的？——“真知”23 总结

核心内容

通胀预期是宏观经济中一个关键的变量，它不仅影响消费者和企业的决策行为，也关系到中央银行的政策制定。通胀预期内嵌于中长期契约中，如劳资契约、供销契约等，这些契约的稳定性与有效性取决于双方对未来通胀水平的共识。因此，通胀预期的形成机制和测量方法对于理解经济走势和货币政策具有重要意义。

主要观点

通胀预期的重要性

• 通胀预期影响中长期经济行为，如资本形成、研发投资和潜在增长率。
• 中央银行（如联储）将通胀预期锚定在2%左右，以维持物价稳定和经济稳定。
• 2%的锚定值虽具任意性，但具有心理背书作用，代表央行对通胀不会长期偏离的承诺。

通胀预期的形成方法

1. 问卷调查法（Survey-based Measures）

• 密歇根大学消费者问卷调查：
  • 调查对象为普通家庭，缺乏经济学知识。
  • 以过去经历描述未来，存在“峰终定律”影响，导致数据有偏。
  • 受媒体叙事影响较大，容易被误导。
• SPF（专业预测者调查）：
  • 抽样对象为专业人士，预期相对稳定。
  • 专业预期在沃尔克/里根时期外表现出高稳定性。
  • 时滞效应显著，导致预期波动较小。
• FOMC经济预测总结：
  • 唯一来自货币政策制定者的通胀预期指标。
  • 联储委员及地方主席的独立判断，具有政策导向性。

2. 市场机制法（Market-based Measures）

• 平准通胀率（Breakeven Inflation Rate）：
  • 通过美债10Y与TIPS10Y的价格差反推通胀预期。
  • 符合贝叶斯学习过程，具有较高的正当性和容错率。
  • 但数据高频性导致其包含流动性溢价和风险溢价，难以完全反映真实通胀预期。
• 误差分析：
  • 5年期与10年期平准通胀率的预测误差高度相关（相关系数约0.92）。
  • 在经济收缩期，平准通胀率往往低估未来通胀；在扩张期则高估。
  • 该模式具有周期性规律，即“收缩期低估，扩张期高估”。

总结与展望

• 当前通胀预期趋势：
  • 美债10Y与10年期平准通胀率同升同降，表明联储对当前通胀仍持“缓抬升”预期。
  • 核心物价指数未快速上涨，联储可维持物价稳定，无需干预。
• 风险预警：
  • 3-6月份由于基数效应，通胀同比可能快速上行。
  • 若通胀超预期，联储可能被迫采取YCC（收益率曲线控制）措施。
  • YCC策略分为“应急出口”和“安全出口”，联储更倾向于后者。
• 未来展望：
  • 需关注市场机制与问卷调查法在通胀预期测量中的异同。
  • 通胀预期的演变将影响货币政策路径和市场行为。

关键信息

• 通胀预期形成机制：问卷调查法与市场机制法各有优劣，问卷调查法存在主观性与时滞，市场机制法则更接近真实预期但包含溢价成分。
• 联储的通胀预期管理：联储通过维持物价稳定，确保中长期契约的有效性，YCC作为“安全出口”策略，可能在中期内启动。
• 通胀预测误差：5年期与10年期平准通胀率误差高度相关，存在周期性低估与高估现象。
• 风险提示：
  • 再通胀超预期；
  • 联储应对延宕；
  • 地缘风险超预期。

图表目录（关键数据）

• 图1：密歇根通胀预期、CPI同比12个月移动平均及误差
• 图2：SPF1年、10年通胀预期
• 图3：2020年12月20日FOMC通胀及核心通胀预期
• 图4：2020年1月以来10年期平准通胀率
• 图5：密歇根消费者问卷调查通胀预期与10年期平准通胀率月度均值
• 图6：美债10Y、TIPS10Y与10年期平准通胀率
• 图7：美国5年期平准通胀率的低估和高估期
• 图8：美国10年期平准通胀率的低估和高估期
• 图9：5年期与10年期平准通胀率预测误差高度相关
• 图10：最新美国实际通胀、核心通胀及主要通胀预期指标

投资评级标准

• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
• 行业投资评级：
  • 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

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