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美国实际利率三季度将迎来拐点总结

核心观点

实际利率的走势是判断经济状况和资产配置的重要指标。本报告认为，实际利率近期的下行横盘是由长期因素、中期因素和短期因素共同作用的结果，但这些因素正在逐步瓦解，实际利率将迎来拐点而非驻点。

• 实际利率下行横盘源于：

  • 长期因素：自然实际利率持续走低，拖累实际利率；
  • 中期因素：市场处于一种“三重”利多TIPs的技术性环境；
  • 短期因素：流动性过分充裕，流动性溢价收敛。

• 实际利率未来将向上靠拢自然实际利率，而非继续下行。

2003-2021年实际利率趋势复盘

• 实际利率下行趋势显著：2003年以来，以TIPs10Y和TIPs5Y衡量的实际利率累计下行约300bps。
• 货币政策对实际利率的影响：
  • 降息对实际利率有显著压迫作用；
  • 加息对实际利率拉动较弱；
  • 当实际利率触碰到零下限（ZLB）后，仍会继续下沉，形成U型复归结构。
• 实际利率与政策利率的联动性：实际利率走势与政策利率基本吻合，且受货币政策传导和央行独立性影响。
• U型复归结构的周期性特征：当前似乎处于新的U型复归结构的前半段，未来可能重现类似2011-2013年的走势。

近期实际利率下行横盘的原因分析

3.1 自然实际利率持续走低

• 自然实际利率是经济在充分就业与物价稳定状态下的实际利率水平。
• 受人口老龄化、金融体系膨胀、美元主导地位等因素影响，自然实际利率自二战以来持续走低。
• HLW模型显示，2020年1季度美国自然实际利率预估值为 0.03%，而 LW模型为 0.36%。
• 当前实际利率距离自然实际利率仍有 80-90bps 的上行空间，下行空间已较为狭窄。

3.2 市场处于“三重”利多TIPs的技术性环境

• TIPs（通胀保值国债）在高通胀预期下更具吸引力，其价格被抬升，收益率被压低。
• 三重利多因素包括：
  • 高通胀；
  • 高通胀预期的双向波动；
  • 上行概率更大。
• 这种环境在数据上是“无前例”的，导致TIPs5Y/10Y处于历史低位。

3.3 流动性过分充裕，流动性溢价收敛

• **TGA（财政部账户）**规模在2020年9月达到约1.8万亿美元，是流动性充裕的重要来源。
• TGA“泄洪”过程中，大量流动性被注入市场，导致实际利率维持底部震荡。
• 联储通过隔夜逆回购（ON RRP）和IOER等工具，被动吸收流动性，主动抬升EFFR（联邦基金有效利率）。
• 广义流动性（M1/M2）在2021年2月已触顶回落，流动性溢价开始收敛。

实际利率后市方向分析

• 因素b（三重利多）和c（流动性溢价）正在瓦解，而因素a（自然实际利率）仅提供未来筑顶的参考区间。
• TIPs10Y对HLW模型的复归趋势明显，显示实际利率可能开始上行。
• 2021年三季度末或四季度初，三重利多环境可能瓦解，实际利率将进入拐点阶段。
• 联储可能在8月或9月释放Taper前瞻指引，同时TGA“泄洪”势能已基本耗尽，增量流动性仅剩约2000-4000亿美元。
• 流动性溢价或在短期内抬升，这可能早于实际利率的拐点出现。

风险提示

1. “再通胀”超预期：联储转向价格目标框架，若私人部门复苏超预期，可能引发再通胀。
2. 疫情反复与疫苗分配不均：全球复苏可能不均衡，特别是印度因时区优势可能受影响，而疫苗分配不均加剧发展中国家与发达国家之间的差距。
3. 地缘政治风险：美国新政府的政策可能带来新的地缘风险，尤其是中国周边局势。

参考文献

• d'Amico, S., Kim, D. H., & Wei, M. (2018). Tips from TIPS: the informational content of Treasury Inflation-Protected Security prices.
• Holston, Laubach, and Williams. (2017). Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants.
• Laubach and Williams. (2003). Measuring the Natural Rate of Interest.

图表目录（关键图示）

• 图1：2003年以来实际利率累积下行约300bps
• 图2：LW模型自然实际利率及产出缺口预估值
• 图3：HLW模型自然实际利率及产出缺口预估值
• 图4：HLW模型美、欧、英、加自然实际利率预估值
• 图5：美国财政部FY2019-2021财政收入、支出
• 图6：美国财政部FY2019-2021财政盈余/赤字
• 图7：2020年6月美国财政部收支结构
• 图8：2021年5月美国财政部收支结构
• 图9：联储各类借贷便利未达市场预期
• 图10：隔夜逆回购与TGA“泄洪”同步创新高
• 图11：EFFR区间整体抬升5bps
• 图12：6月点阵图显示2022-23年加息节奏加快
• 图13：零利率政策对货币市场基金的影响
• 图14：TGA“泄洪”期间实际利率底部震荡
• 图15：广义流动性同比触顶回落
• 图16：流动性溢价呈现周期性特征
• 图17：流动性溢价解释了BEI波动
• 图18：TIPs10Y对HLW的复归趋势明显
• 图19：全球主要经济体总和生育率低位收敛
• 图20：15-64适龄工作人口占比拐点已过

总结

本报告指出，美国实际利率在2021年三季度将迎来拐点，而非长期驻点。近期实际利率的下行主要由自然实际利率走低、市场对TIPs的三重利多环境、以及流动性充裕等因素共同作用。随着流动性溢价收敛、三重利多环境瓦解，实际利率将逐步回升，向自然实际利率靠拢。报告强调了货币政策与财政政策的协同效应，并指出未来需关注“再通胀”、疫情反复、地缘政治等风险因素。