固收深度报告：以债之名3，美国实际利率三季度将迎来拐点-20210715-东吴证券-22页_946kb

美国实际利率三季度将迎来拐点总结

核心观点

实际利率的走势对资产配置具有重要意义，它反映了经济体的发展潜力和通胀预期。本文认为，2003年以来，实际利率呈现持续下行趋势，其拐点往往领先全球流动性拐点约2-3个季度。

当前实际利率下行横盘主要由三方面因素共同作用：

• 长期因素：自然实际利率持续走低，拖累实际利率；
• 中期因素：市场处于一种“三重”利多TIPs的技术性环境；
• 短期因素：流动性过分充裕，流动性溢价收敛。

这些因素叠加导致实际利率在底部震荡，但未来因素b和c将逐步瓦解，而因素a仅影响长期趋势。因此，实际利率将出现拐点，而非驻点。

2003-2021年实际利率趋势复盘

• 实际利率自2003年以来累计下行约300bps。
• 降息对实际利率有显著压迫作用，而加息对实际利率的拉动较弱。
• 当实际利率触及零下限（ZLB）后，货币政策陷入流动性陷阱，实际利率仍会继续下沉，随后呈现U型复归结构。
• 实际利率走势与政策性利率基本吻合，但当前可能处于新的U型复归结构的前半段，是否重现2011-2013年的U型复归仍不确定。

近期实际利率下行横盘的成因

3.1 自然实际利率持续走低

• 自然实际利率是实际利率收敛的长期目标。
• 受人口结构、金融膨胀及美元主导的国际金融体系等因素影响，自然实际利率在二战后持续下行。
• LW和HLW模型用于预估自然实际利率，HLW模型近期预估值更低，但两者趋势基本一致。
• 当前自然实际利率预估值约为0.03%（HLW模型，2020Q1），实际利率仍有约80-90bps的上行空间。

3.2 “三重”利多TIPs的技术性环境

• 高通胀、高通胀预期的双向波动、上行概率更大，构成“三重”利多TIPs的环境。
• 该环境在历史上罕见，TIPs5Y/10Y也处于历史低位。
• TIPs对冲的是通胀的双向波动，而非高通胀本身，因此在高通胀预期下，TIPs价格被压低。

3.3 流动性过分充裕，流动性溢价收敛

• 美国财政部TGA账户规模在疫情后达到历史高位，约1.8万亿美元，是流动性过剩的重要来源。
• TGA“泄洪”导致货币市场流动性充裕，压低了实际利率。
• 联储通过隔夜逆回购和调整ON RRP、IOER利率，被动抬升EFFR区间，对冲流动性冲击。
• 广义流动性（如M1/M2）在2021年2月已触顶回落，流动性溢价逐步收敛。

实际利率后市方向分析

• 因素b和c正在瓦解：市场“三重”利多TIPs的环境及流动性充裕状态将逐渐消失。
• 因素a仅影响长期趋势：自然实际利率走低是长期趋势，但短期内不构成压力，仅提供未来筑顶的参考区间。
• 实际利率将出现拐点：TIPs10Y对HLW模型的复归趋势明显，预计在2021年三季度末或四季度初出现实际利率的拐点。
• 流动性溢价或提前回升：随着TGA“泄洪”势能基本耗尽，流动性溢价可能提前回升，早于实际利率的拐点。

风险提示

1. “再通胀”超预期：联储采用价格目标框架，一旦私人部门复苏，可能引发超预期的再通胀。
2. 疫情反复与疫苗分配不均：疫情可能扰乱全球复苏格局，尤其在印度等地区。
3. 地缘风险超预期：中美地缘政治格局变化可能带来新的不确定性。

参考文献

• d'Amico, S., Kim, D. H., & Wei, M. (2018). Tips from TIPS: the informational content of Treasury Inflation-Protected Security prices.
• Holston, Laubach, and Williams. (2017). Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants.
• Laubach and Williams. (2003). Measuring the Natural Rate of Interest.

总结

本文通过分析2003年以来的美国实际利率趋势，结合当前市场环境与流动性状况，指出实际利率下行横盘是由长期、中期和短期因素共同作用的结果。随着流动性环境逐步改善，实际利率将出现拐点，而非长期驻点。未来实际利率走势主要受到自然实际利率长期下行趋势的引导，同时受市场通胀预期与政策动向的影响。投资者需关注潜在的再通胀风险、疫情反复及地缘政治风险。