20170722-兴业证券-房地产行业系列深度报告之五_三四线房价再无周期_19页_1mb

文档总结

核心内容

本报告主要分析了中国房地产行业，尤其是三四线城市的去库存政策及其对金融体系的影响，并据此提出了投资建议。核心观点是，未来三四线房价下跌将成为政府的新底线，以避免引发系统性金融风险。去库存过程中采用的加杠杆方式虽然有效，但也带来了显著的金融风险，尤其是对银行的影响。

主要观点

• 杠杆高企：三四线城市购房杠杆比例高达70%左右，其中大部分是通过棚改货币化和按揭贷款形成的。
• 潜在风险：低首付比例和小金额按揭贷款风险高，可能引发系统性金融风险。这与美国次贷危机的特征相似，即小金额贷款的违约率迅速上升，导致整体危机。
• 政策限制：政府和金融机构未来在政策制定上将更加谨慎，避免三四线房价下跌，同时支持去库存政策以实现库存去化目标。
• 投资建议：推荐世联行、万科A、招商蛇口、保利地产、新城控股等公司，认为这些公司在去库存过程中具有较强的支撑。

关键信息

一、三四线城市购房杠杆情况

• 2016年：三四线城市按揭贷款2.48万亿，公积金贷款0.56万亿，合计约3.04万亿，占销售金额的74%。
• 2017年：按揭和公积金占新房和二手房成交比重的60%-70%，杠杆比例仍然较高。
• 棚改货币化：2016年国开行发放棚改贷款9725亿元，其中货币化安置贷款5435亿元，占总棚改贷款的56%。
• 商业银行按揭：估算2016年新增按揭贷款中，约一半投放在三四线城市，即2.48万亿。

二、三四线城市按揭贷款风险

• 低首付购房者：三四线城市约20%的购房者首付比例低于30%，其违约率高于高首付购房者。
• 小金额按揭：80%以上的按揭违约来自未偿本息余额低于50万元的贷款，风险不容忽视。
• 二手房市场：三四线城市二手房成交占比仅为15%，变现能力有限，房价下跌时居民和银行难以快速回笼资金。

三、政策影响与未来趋势

• 政策谨慎：政府和金融机构将极力避免三四线房价下跌，防止引发系统性金融风险。
• 库存去化目标：去库存支持政策仍将持续，库存去化目标必须达到，否则会增加金融系统风险。
• 调控措施：部分三四线城市已出台限购限贷政策，如赣州、中山、江门等，以防止过度繁荣。

四、投资建议

• 重点推荐公司：世联行、万科A、招商蛇口、保利地产、新城控股等，认为其在去库存过程中具有较强的支撑。
• 评级：均为“买入”。
• 风险提示：货币政策持续大幅收紧。

图表与数据目录

• 图1：三四线居民2016购房资金来源分拆（单位：亿元）
• 图2：2016年公积金一手二手贷款套数占比
• 图3：政府工作报告未来棚改计划（单位：万套）
• 图4：北京、上海2017年上半年新增杠杆情况低于全国平均水平
• 图5：部分省份交易杠杆率测算（居民中长期贷款/新房成交金额）
• 图6：三四线城市销售金额和同比增速
• 图7：贷款发放时间分布
• 图8：贷款首次进入不良时点分布
• 图9：全国2012-2017H1个人购房贷款和房地产开发贷款余额
• 图10：美国独栋住宅抵押贷款违约率（%）
• 图11：美国不同类型贷款总体断供比例（%）
• 图12：全国房地产投资同比增速（%）
• 图13：全国商业银行不良贷款比例（%）
• 图14：2014-2016棚户区改造执行情况和2017计划（单位：万套）
• 图15：未来4年棚户区改造规划（单位：万套）
• 图16：兴业地产跟踪三四线城市去化周期（月）

表格目录

• 表1：央行过去三年PSL数据和国开行的棚改贷款数据
• 表2：中国主要商业银行按揭贷款发放情况（亿元）
• 表3：非上市城商行个数
• 表4：全国、北京、上海杠杆水平测算
• 表5：2016年全国公积金贷款发放结构分析
• 表6：某商业银行按揭贷款样本违约数据
• 表7：全国一二三线城市二手房占总成交比重估计（2016年，单位：万平米）
• 表8：世联行全国库存去化周期测算
• 表9：北京上海2016年以来新增按揭和居民中长期贷款情况（亿元）
• 表10：全国300城住宅用地供应面积增速
• 表11：全国300城住宅用地成交面积增速
• 表12：部分三四线城市调控政策列表

总结

本文详细分析了三四线城市房地产去库存过程中的杠杆情况及其对金融体系的影响。虽然去库存政策有效，但高杠杆可能带来系统性金融风险。政府和金融机构将更加谨慎，避免房价下跌，同时支持去库存政策。因此，地产销售和投资在中期内仍有支撑，但不会过度繁荣。投资建议重点推荐世联行、万科A、招商蛇口、保利地产、新城控股等公司，同时提醒注意货币政策收紧的风险。