房地产行业系列深度报告之五_三四线房价再无周期_17页_1mb

房地产行业分析总结

核心内容

本报告分析了中国房地产行业，特别是三四线城市在去库存过程中所使用的加杠杆手段及其潜在风险。核心观点是：未来三四线房价下跌成为政府新底线之一，因为这与金融体系不发生系统性风险直接关联。由于加杠杆去库存方式增加了银行风险，政府和金融机构将更加谨慎，避免三四线房价下跌，防止引发系统性金融风险。同时，当前去库存支持政策仍需持续，以确保库存去化目标达成，否则高杠杆将增加金融风险。

主要观点

1. 三四线城市去库存杠杆高

   • 2016年，三四线城市购房资金中约有70%来自杠杆，其中部分来自棚改货币化安置贷款，另一部分来自按揭和公积金贷款。
   • 棚改货币化安置贷款由央行PSL支持，是去库存的重要组成部分。
   • 商业银行按揭贷款中，约有一半投放在三四线城市，进一步增加了杠杆比例。

2. 高杠杆带来潜在银行风险

   • 三四线城市购房者中，约20%的首付比例低于三成，违约率高于首付比例高的购房者。
   • 大量小笔金额的按揭贷款并不意味着低违约率，估算80%以上的按揭违约笔数来自未偿本息金额50万以下的贷款。
   • 三四线城市缺乏发达的二手房交易市场，资产价格下降时居民和银行变现能力有限。

3. 政策导向与金融风险防范

   • 政府将极力避免三四线房价下跌，防止系统性金融风险。
   • 去库存政策仍需持续，否则高杠杆将引发风险。
   • 政府和金融机构将采取更加谨慎的政策，防止三四线城市过度繁荣。

4. 未来三四线城市去库存趋势

   • 三四线城市去库存仍将持续，但不会过度繁荣。
   • 棚改计划将持续18-20年，平均每年支持500万套。
   • 商业银行持续支持三四线城市按揭贷款，以推动去库存。

关键信息

重点公司推荐

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• 万科A：17E 2.20，18E 2.48，评级：买入
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棚改与按揭数据

• 2016年，全国棚改贷款发放总额达9725亿元，其中棚改货币化安置贷款为5435亿元。
• 2016年全国按揭贷款发放总额为49600亿元，其中约一半（24800亿元）投放在三四线城市。
• 公积金贷款中，三四线城市占比为44.1%，即约5596.87亿元。

金融风险案例

• 美国次贷危机中，虽然整体按揭违约率仅为4%，但仅占总贷款余额25%的次级贷款断供比率从4.53%迅速提升至13.71%，引发危机。
• 三四线城市的小额按揭贷款同样存在高风险，尤其是首付比例低的购房者。

去库存与政策影响

• 三四线城市库存去化周期在2016年底约为2.0年，部分城市如长江中游、成渝等去化周期已降至0.9年。
• 政府和商业银行将限制过度繁荣，以防止房价上涨过快，从而增加后续稳定房价的难度。
• 三四线城市调控政策不断收紧，如限购、限贷等。

投资建议

• 投资方向：重点推荐世联行、万科A、招商蛇口、保利地产、新城控股等龙头地产股。
• 风险提示：货币政策持续大幅收紧可能对市场产生负面影响。

结论

当前三四线城市去库存过程依赖大量杠杆，这虽然有助于改善房地产市场和银行风险，但也带来了系统性金融风险。因此，政府和金融机构将更加谨慎，避免房价下跌，同时继续支持去库存政策。房地产销售和投资在中短期仍有支撑，但需警惕过度繁荣带来的风险。