工程机械行业海外专题-他山之石：从卡特小松的复盘看国内主机厂投资机会-240411-招商证券-30页_1mb

工程机械行业海外专题总结

核心内容

本文通过对卡特彼勒和小松的发展历史进行复盘，分析了国际工程机械龙头在长期周期中穿越行业低谷并享受估值溢价的原因。同时，结合国内工程机械行业的现状，探讨了国内龙头在产品多元化、区域多元化方面的布局及其对行业周期的影响。最终提出对国内工程机械龙头的投资建议。

主要观点

国际工程机械龙头如何穿越周期

1. 产品多元化：卡特彼勒和小松通过并购和产品线扩展，成功实现产品多元化，增强抗周期能力。
2. 海外布局：两者均重视海外扩张，尤其是在北美、欧洲等市场，增强市场覆盖和抗风险能力。
3. 成本转移能力：卡特彼勒具备较强的成本转移能力，通过提价转嫁原材料和运输成本上升。
4. 估值溢价：在行业向好时，国际龙头享有显著的估值溢价，主要由于其更高的盈利能力及市场认可度。

国内工程机械行业周期分析

1. 朱格拉周期：国内工程机械行业也呈现8~10年的周期性波动，与挖掘机使用寿命相匹配。
2. 行业驱动因素：地产和基建是主要需求来源，但近年来增速放缓。
3. 产品多元化：国内主机厂如徐工、三一重工等正积极拓展矿用机械、高空作业机械等抗周期产品。
4. 政策刺激：国内政策如设备更新行动方案对行业有显著提振作用，未来增长弹性取决于政策效果。

关键信息

国际龙头表现

• 卡特彼勒：2020年受到疫情冲击，但2023年营收增速仍达12.84%，毛利率达36.23%。
• 小松：2023年北美收入占比最高，且在北美市场销售收入增速领先其他区域。
• 估值溢价：卡特彼勒在1987-2023年剔除异常年份后，估值溢价率平均为16%，在行业向好时可达63%。
• PE与PB变化：卡特彼勒的PE中枢随其发展阶段变化，而PB与行业景气度正相关。

国内龙头发展现状

• 产品布局：三一、徐工等公司积极布局矿用机械和高空作业机械，以抵抗周期波动。
• 海外扩张：徐工在墨西哥建厂，三一在美国、欧洲等地布局，增强国际竞争力。
• 政策影响：设备更新政策和国内新开工项目的刺激将推动国内工程机械行业的复苏。

投资建议

• 推荐公司：徐工机械、三一重工、中联重科、柳工、山河智能、山推股份、恒立液压、艾迪精密等。
• 预期增长：国内主机厂营收增速已见底回升，PPI预计震荡向上，将带动营收增长。
• 关注因素：政策刺激力度、设备更新速度、地产和基建投资情况。

风险提示

1. 地产与基建投资下滑：可能显著影响工程机械销量。
2. 稳增长政策不及预期：可能导致行业收入增长承压。
3. 设备更新政策推进不足：可能延缓行业上行周期的到来。

行业规模

图表摘要

• 图1：美国整体机械设备折旧率及更换周期
• 图2：美国工程机械行业销售额、GDP、固定资产投资增速
• 图3：卡特彼勒并购公司行业分布
• 图4：小松并购公司行业分布
• 图5：卡特彼勒并购公司地区分布
• 图6：卡特彼勒“建筑工程”和“能源与交通”业务并驾齐驱
• 图7：卡特彼勒周期波动幅度趋缓
• 图8：我国液压挖掘机销量及历史因素复盘
• 图9：我国房屋新开工面积同比
• 图10：我国基础设施建设投资同比
• 图11：卡特彼勒产品战略与市盈率演变趋势
• 图12：卡特彼勒成长过程中PE中枢上移
• 图13：周期行业不能简单看估值，还要参考市值
• 图14：小松的PE中枢变化
• 图15：卡特彼勒相对行业平均值享有估值溢价
• 图16：小松相对行业平均值享有估值溢价
• 图17：卡特彼勒PB与工程机械行业销售额增速正相关
• 图18：行业向好时卡特彼勒拥有更高的估值溢价率
• 图19：卡特彼勒ROE与行业增速保持一致，但有超额表现
• 图20：2023年我国工程机械PE中位数为24倍
• 图21：美国工程机械和矿用机械出货量同比
• 图22：美国工程机械和矿用机械新订单同比
• 图23：小松主营设备在北美收入占比最高
• 图24：小松在北美的销售收入增速领先其他区域
• 图25：美国新屋开工数量同比
• 图26：美国私人固定投资住宅同比
• 图27：美国现房库存不足，新房需求提升
• 图28：美国房产指数23年Q3触底回升并持续增长
• 图29：欧洲建筑业产量指数
• 图30：欧盟建筑业信心指数
• 图31：美国建造支出同比
• 图32：美国私人非住宅和公共建筑支出同比
• 图33：美国采矿业工业生产指数同比
• 图34：美国两大能源公司资本开支
• 图35：疫情后卡特彼勒营收快速增长
• 图36：近年来卡特彼勒毛利率明显回升
• 图37：原油价格对下游需求的影响
• 图38：宏观经济对卡特彼勒的影响
• 图39：卡特彼勒2023年销售收入拆分与整合
• 图40：卡特彼勒2023年营业利润拆分与整合
• 图41：2023Q4销售收入拆分
• 图42：2023Q4营业利润拆分与整合
• 图43：钢价与运价对公司成本的影响
• 图44：PPI与美股机械板块销售毛利率先后涨跌
• 图45：卡特彼勒营收略领先于行业PPI
• 图46：卡特彼勒销售成本占营收比重
• 图47：卡特彼勒各类费用占营收比重保持稳定
• 图48：PPI与工程机械板块毛利率走势对比
• 图49：PPI逻辑下，国内龙头公司营收向上仍有空间

表格摘要

• 表1：NBER对美国经济周期的划分（1970年之后）
• 表2：主机厂在高空作业机械领域布局
• 表3：国内工程机械主机厂与卡特、小松的比较
• 表4：卡特彼勒在各个区域、各个板块的销售收入同比增速
• 表5：美国刺激基建项目的相关政策

总结

本文系统分析了国际工程机械龙头如何通过产品多元化、海外扩张及有效的成本管理策略穿越周期，并享受估值溢价。国内工程机械龙头也在产品和区域多元化方面取得进展，有望在政策刺激下迎来新的增长机会。投资建议关注具备较强抗周期能力和增长潜力的国内主机厂，同时警惕地产、基建投资不及预期及政策力度不足等风险。