20180122-招商证券-工程机械行业专题研究_从卡特小松发展史看龙头估值溢价_53页_2mb

推荐 (维持) - 从卡特小松发展史看龙头估值溢价

核心内容概述

本文通过对卡特彼勒和小松百年发展史的分析，探讨其如何通过产品多元化、海外扩张和应对危机策略，成为全球工程机械行业的龙头，并在行业复苏时享受估值溢价。文章还指出中国本土工程机械企业如三一、恒立等，也有望在行业复苏时获得类似的估值溢价。

主要观点

1. 行业周期性与朱格拉周期

• 工程机械行业具有显著的周期性，受朱格拉周期影响，其周期一般为8-10年。
• 朱格拉周期由设备更新和资本开支驱动，工程机械作为资本品，其波动比GDP和固定资产投资更为剧烈。

2. 产品多元化是穿越周期的关键

• 卡特彼勒和小松均通过产品多元化降低周期性风险，从农业机械起步，逐步发展为工程机械、矿用设备及发动机三足鼎立。
• 卡特彼勒的产品线由低到高不断演变，从拖拉机到推土机，再到挖掘机，适应市场需求变化。

3. 海外扩张是全球龙头形成的重要因素

• 卡特彼勒从成立之初就具有国际化基因，通过设立子公司、海外收购和建立合营公司，实现全球化布局。
• 小松则是先本土化后海外扩张，利用日元疲软时期进军海外市场，最终成为出口拉动型公司。

4. 应对危机的策略

• 卡特彼勒采用“保经销商”策略，在危机时期牺牲自身利润，支持经销商，从而在行业复苏时获得数倍回报。
• 小松则采用“保供应商”策略，确保供应链稳定，以应对危机。

5. 经销商制度的差异化

• 卡特彼勒采用“世袭制”经销商制度，与经销商建立长期合作关系，确保销售网络稳定。
• 小松则采取“本土化”策略，将业务交给本地经销商，提升市场渗透能力。

6. 龙头估值溢价现象

• 历史数据显示，行业向好时，龙头公司享有显著的估值溢价。
• 卡特彼勒估值溢价率平均为66%，小松为51%。
• 中国工程机械龙头如三一、恒立等，也有望在行业复苏时获得类似估值溢价。

关键信息总结

行业背景

• 工程机械是装备工业的重要组成部分，广泛应用于土石方施工、建筑、交通等领域。
• 20世纪90年代，日美欧市场占全球需求的80%，日本甚至达到40%。
• 2008年后，中国成为全球最大的工程机械市场。

卡特彼勒发展历程

• 成立于1925年，前身是霍尔特和贝斯特。
• 1931年推出第一台柴油推土机，成功应对大萧条。
• 1980年代通过与三菱合作和本土化生产，应对小松围城危机。
• 2008年金融危机中，通过支持经销商和布局中国市场，实现复苏。

小松发展历程

• 成立于1921年，凭借液压挖掘机技术成为世界第二工程机械龙头。
• 早期以模仿为主，吸收欧美技术后实现技术超越。
• 1970年后借助日元疲软，进军海外市场，成为出口拉动型公司。

三一的对标分析

• 三一的产品演变与卡特彼勒相似，从装载机向挖掘机过渡。
• 海外扩张策略类似小松，先本土化再国际化。
• 在行业低谷时，三一采用“保经销商”策略，提高市占率，为行业复苏做准备。

估值逻辑

• 不同市场和不同阶段，PE具有不同含义，不能简单比较。
• 龙头公司往往在行业复苏时享受估值溢价，三一和恒立等公司也有望获得类似待遇。
• 2017年我国工程机械行业PE中位数为23倍，参考卡特彼勒和小松的溢价率，三一的PE中枢应在35倍左右。

结构总结

一、前言

• 工程机械行业具有周期性，其发展与城镇化率和基建投入密切相关。
• 中国工程机械行业正处于快速扩张期，未来市场空间巨大。

二、国际工程机械龙头企业如何对抗周期

• 朱格拉周期：设备更新驱动的周期性波动。
• 产品多元化：通过不同产品线应对市场变化。
• 海外扩张：全球化布局降低本国周期波动影响。
• 应对危机策略：卡特彼勒“保经销商”，小松“保供应商”。
• 经销商制度：卡特彼勒的“世袭制”与小松的“本土化”形成对比。

三、卡特彼勒的成功之道

• 产品从农业机械演进为工程机械、矿用设备及发动机。
• 全球化布局，通过设立子公司和收购实现海外扩张。
• 危机时期坚持“保经销商”策略，支持经销商生存。
• 完善的供应链和库存管理，降低风险。
• 持续研发投入，保持技术领先。

四、小松的夹缝中成长

• 以模仿为主，逐步实现技术超越。
• 海外扩张策略与卡特彼勒不同，先本土化再国际化。
• 产品线相对单一，但核心技术突出，尤其在液压挖掘机领域。

五、龙头估值溢价

• 行业复苏时，龙头公司享受估值溢价。
• 卡特彼勒和小松的估值溢价率分别为66%和51%。
• 中国工程机械龙头如三一、恒立等，也有望获得类似溢价。

估值建议

• 三一：参考卡特彼勒和小松，其PE中枢应在25倍左右。
• 恒立液压：作为国内液压件龙头，合理PE中枢应在40倍左右。
• 中国工程机械行业在2017年复苏初级阶段，PE中位数为23倍，未来有望享受更高估值。

结论

卡特彼勒和小松的成功经验表明，产品多元化、海外扩张和经销商制度是行业龙头成长的关键因素。中国工程机械企业如三一、恒立等，具备成为国际龙头的潜力，有望在行业复苏时获得估值溢价。