工程机械行业专题研究：从卡特小松发展史看龙头估值溢价-20180122-招商证券-53页-2mb

《从卡特小松发展史看龙头估值溢价》总结

核心内容

本文通过对卡特彼勒和小松百年发展历史的分析，探讨了工程机械行业周期性特征及龙头企业的应对策略，旨在为中国本土工程机械企业的发展和估值判断提供参考。

主要观点

• 行业周期性：工程机械行业具有明显的朱格拉周期特征，设备更新和投资周期为8-10年，与宏观经济波动密切相关。
• 产品多元化：卡特彼勒和小松均通过产品多元化有效降低周期性风险，卡特彼勒从农业机械起步，最终以工程机械、矿用设备和发动机三足鼎立；小松则从模仿欧美技术起步，逐步发展为全球领先品牌。
• 海外布局：卡特彼勒从成立起便具有国际化基因，通过设立子公司、海外收购等方式实现全球化布局；小松则是在本土发展后，借助日元疲软进入海外市场。
• 危机应对策略：在行业低谷时期，卡特彼勒采用“保经销商”策略，支持经销商以维持市场份额；小松则采用“保供应商”策略，确保供应链稳定。
• 经销商制度：卡特彼勒的“世袭制”经销商制度保证了其市场稳定性和长期合作关系，是其竞争优势之一。
• 估值溢价：行业向好时，龙头公司享有较高的估值溢价，卡特彼勒和小松的平均估值溢价率分别为66%和51%，中国工程机械龙头如三一重工也有望获得类似的溢价。

关键信息

行业背景

• 工程机械行业是周期性行业，其发展与固定资产投资、城镇化进程密切相关。
• 20世纪90年代，日美欧市场占全球需求的80%，其中日本占40%。
• 2008年后，中国成为全球最大的工程机械市场，2030年城镇化率预计超过60%，市场潜力巨大。

卡特彼勒发展历史

• 产品演变：从农业机械到工程机械和发动机，再到矿用设备，产品线不断升级。
• 海外扩张：自1890年外销开始，逐步完成全球化布局，2011年后海外收入占比超过50%。
• 危机应对：在1930年大萧条、80年代小松围城和2008年金融危机中，卡特彼勒通过降低成本、支持经销商等策略成功穿越周期。
• 研发与并购：持续的研发投入和战略并购（如索拉透平、比塞洛斯）是其保持竞争力的重要手段。
• 经销商制度：采用“世袭制”经销商策略，确保销售网络稳定，为行业复苏提供强大支撑。

小松发展历史

• 产品演变：以模仿欧美技术为主，逐步发展为具有自主知识产权的国际品牌。
• 海外扩张：先本土发展，后借助日元疲弱进入海外市场，2016年海外收入占比超过75%。
• 危机应对：在小松围城危机中，通过支持供应商稳定供应链，同时在危机后迅速抢占市场。
• 产品线布局：在工程机械和矿用设备领域形成完整产品线，尤其在液压挖掘机和矿用设备方面具有较强竞争力。

龙头估值溢价

• 行业周期影响：行业向好时，龙头公司享有更高的估值溢价，卡特彼勒和小松分别达到66%和51%。
• 中国工程机械：三一重工、恒立液压等龙头公司也有望享受类似估值溢价，其PE中枢在35倍左右，若考虑A股估值高于H股和美股，三一的PE中枢应在25倍左右。
• 液压件龙头：恒立液压作为国内液压件隐形冠军，应享受更高的估值溢价，合理PE中枢在40倍左右。

结构总结

一、前言

• 工程机械行业是周期性行业，与固定资产投资和城镇化密切相关。
• 2008年后，中国成为全球最大的工程机械市场，未来增长空间巨大。
• 卡特彼勒和小松的成功经验对中国工程机械企业具有重要借鉴意义。

二、国际工程机械龙头企业如何对抗周期

2.1 朱格拉周期的存在

• 工程机械行业具有8-10年的周期性，与宏观经济和固定资产投资密切相关。
• 朱格拉周期由设备更替和资本投资驱动，工程机械行业波动比GDP和固定资产投资更剧烈。

2.2 产品多元化与海外扩张

• 产品多元化是降低周期波动的重要策略，卡特彼勒和小松均通过并购和产品线拓展实现这一目标。
• 海外扩张不仅有助于对冲本国周期风险，也帮助公司进入新兴市场，获取增长机遇。

三、卡特彼勒发展分析

3.1 产品结构

• 工程机械、矿用设备和发动机三足鼎立，其中矿用设备毛利率高，是公司的重要盈利来源。
• 卡特彼勒在三大业务板块均拥有绝对统治力，2014年三大板块市占率分别达到30%、15.6%和8%。

3.2 国际化布局

• 卡特彼勒从成立起便具有国际化基因，通过设立子公司、海外收购等方式实现全球化。
• 海外收入占比长期超过50%，成为公司主要收入来源。

3.3 危机应对

• 三次重大危机（1930年大萧条、80年代小松围城、2008年金融危机）中，卡特彼勒通过“保经销商”策略稳定市场。
• 三一重工模仿卡特彼勒策略，在行业调整期提升市占率。

3.4 经销商制度

• 卡特彼勒的“世袭制”经销商制度保证了其销售网络的稳定性，是其核心竞争优势之一。
• 经销商在困难时期仍能维持运营，为行业复苏做好准备。

四、小松发展分析

4.1 产品结构

• 小松以工程机械和矿用设备双轮驱动，尤其在液压挖掘机和矿用设备领域具有较强竞争力。
• 2016年小松在北美市场履带式挖掘机市占率达到19%，是卡特彼勒的重要竞争对手。

4.2 海外扩张

• 小松前期以本土市场为主，后借助日元疲弱进入海外市场，2016年海外收入占比超过75%。
• 与卡特彼勒不同，小松采用“本土化”策略，将业务交给本地人经营。

4.3 危机应对

• 在小松围城危机中，小松通过支持供应商稳定供应链，同时在危机后迅速抢占市场。
• 卡特彼勒则通过支持经销商维持市场份额，为行业复苏做好准备。

五、龙头估值溢价

• 行业向好时，龙头公司享有更高的估值溢价，卡特彼勒和小松分别为66%和51%。
• 中国工程机械龙头如三一、恒立等也有望享受类似估值溢价，合理PE中枢在35倍左右。
• 液压件龙头恒立液压应享受更高的估值，合理PE中枢在40倍左右。

结论

• 卡特彼勒和小松的成功经验表明，产品多元化、国际化布局、危机应对策略和完善的经销商体系是工程机械龙头公司的重要竞争优势。
• 中国工程机械企业如三一、恒立等也有望通过类似策略实现成长，并享受估值溢价。
• 龙头公司不仅在产品和市场方面具有优势，也在估值上获得溢价，这是行业周期性、企业实力和市场预期共同作用的结果。