20200901-天风证券-中粮糖业-600737.SH-外盘糖价现历史底部_公司全产业链布局助力业绩持续高增长__21页_2mb

中粮糖业（600737）总结

核心内容概述

中粮糖业是中粮集团旗下糖业上市平台，致力于打造世界一流大糖商。公司通过并购与自建，不断拓展糖产能和产业链布局，是国内食糖进口贸易的龙头企业，年进口量占全国50%以上，年经营量占全国总消量20%。随着国际糖价进入反转期，公司有望借助国内外糖价走势差异及政策变化提升业绩。

主要观点

• 公司背景：中粮糖业成立于1993年，于1996年上市，2005年重组进入糖业，逐步形成涵盖自产糖、进口糖、原糖加工的全产业链布局。
• 股权结构：中粮集团为第一大股东，持股比例达50.73%，由国资委全资控股，公司资本结构稳定，账面资金充裕，抗风险能力强。
• 国际市场：2020年4月底全球糖价出现历史底部，目前已进入反转期，未来两年全球白糖产需缺口将持续扩大，外盘糖价有望上行，带动内盘同步上行。
• 国内市场：我国白糖库存降至2012年以来新低，进口依赖度高，国内糖价长期低于制糖成本，进口政策调整（如配额外关税降低）有利于国营贸易商。
• 产业链布局：公司在国内拥有13家糖厂，海外协同中粮国际巴西150万吨产能及澳洲Tully糖厂30万吨产能，具备较强市场竞争力。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司营收分别为203.61/234.84/280.33亿元，净利润分别为9.68/14.75/20.88亿元，对应EPS为0.45/0.69/0.98元/股，给予2021年25倍市盈率，目标价17.25元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

国际糖价与供需分析

• 全球糖价于2020年4月触底，ICE11号原糖期货价格最低跌至9.37美分/磅，随后进入反转期。
• 根据Kingsman预测，20/21年度全球糖供需缺口扩大至430万吨，为糖价上行提供支撑。
• 印度因疫情和天气因素，出口受阻，预计20/21年出口量为600万吨，但实际出口可能受限。
• 泰国受干旱影响，预计20/21年糖产量和出口量继续下降。
• 巴西种植面积下降，糖产量受糖醇比影响，可能因原油价格上涨而降低。

国内糖价与供需分析

• 我国白糖库存降至2012年以来新低，进口依赖度高，2020年预计库存为502万吨。
• 国内糖价长期低于制糖成本，2020年8月白糖现货价为5310元/吨，而生产成本为5800-6000元/吨。
• 国内消费需求有望在疫情后复苏，结构性缺口需补充，预计20/21年缺口超400万吨。

政策变化影响

• 配额外进口关税由85%降至50%，有利于国营贸易商。
• 进口政策由许可制改为备案制，提升公司进口效率和市场份额。

公司业务结构与盈利

• 公司主营食糖产贸销业务，2019年贸易糖营收占比达85.66%，自产糖和加工糖分别贡献约66.94亿和22.70亿元。
• 公司具备灵活的业务组合，可通过调整三类糖业务应对糖价波动，提升盈利水平。
• 2020年公司净利润为9.68亿元，2021年预计增长至14.75亿元，2022年预计增长至20.88亿元。

估值分析

• 当前市盈率（PE）为41.52，高于行业平均，但预计未来三年PE将逐步下降至15.90。
• 公司在行业中的估值相对合理，具备投资价值。

风险提示

1. 自然灾害风险：公司依赖甘蔗、甜菜、番茄等农作物，气候异常可能影响原料供应。
2. 政策风险：进口政策变化可能影响市场竞争格局。
3. 糖价波动风险：国际和国内糖价波动可能对公司经营业绩产生影响。

财务数据摘要

投资建议

• 投资评级：买入（首次评级）
• 目标价格：17.25元
• 估值依据：2021年25倍市盈率
• 核心逻辑：公司具备全产业链布局，国内寡头地位稳固，受益于糖价反转及政策利好，业绩有望持续增长。

总结

中粮糖业凭借其全产业链布局、稳定的股权结构及对国内外糖价走势的灵活应对，具备较强的市场竞争力和抗风险能力。随着全球糖价进入反转期及国内结构性缺口的补充，公司盈利有望持续提升。同时，政策调整带来的进口关税降低和备案制实施，将进一步提升其市场份额。综上，公司未来业绩增长可期，具备长期投资价值。