20230326-天风证券-天山股份-000877.SZ-水泥盈利触达相对底部_骨料业务增长明显_4页_874kb

报告摘要

天山股份（000877）在2022年面临水泥业务盈利能力下滑与骨料业务增长的双重局面，全年营业收入和归母净利润同比分别下降22.03%和63.80%。公司通过多元化业务布局，尤其是骨料业务的快速增长，有望成为未来利润增长的重要来源。

水泥业务承压：2022年水泥及熟料业务收入下滑22%，销量减少15.2%和8.7%，吨均价下降30元，吨成本上升24元，导致吨毛利大幅下滑55元/吨。公司预计2023年水泥行业供给端收缩，若需求端企稳，价格中枢有望上调，同时通过成本控制手段提升吨毛利。
骨料业务增长显著：2023年骨料业务收入增长31%，销量增长34%，成为公司利润增长的新引擎。公司混凝土和骨料业务毛利占总毛利比重达35%，较前一年提升13.4个百分点。公司具备4.0亿方混凝土和2.3亿吨骨料的产能，计划通过可转债募资不超过100亿元用于骨料等项目建设。
盈利能力修复预期：公司2022年现金分红23.39亿元，占归母净利润的51.5%。公司计划在2022-2024年每年分配不低于归母净利润的50%。当前ROE处于历史底部，预计2023年水泥业务盈利好转将带动ROE向上修复。
盈利预测与估值：公司2023-2025年归母净利润预测分别为61.4/76.0/88.2亿元，较前值大幅下调。基于可比公司估值，给予公司2023年1.2倍PB，目标价11.75元，维持“买入”评级。

项目	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	169.98	132.58	140.43	146.35	151.74
增长率	1855.51%	-22.00%	5.92%	4.21%	3.68%
归母净利润	12.53	4.54	6.14	7.60	8.82
增长率	726.38%	-63.75%	35.28%	23.74%	16.04%
市盈率 (P/E)	6.38	17.60	13.01	10.52	9.06
市净率 (P/B)	1.05	0.98	0.94	0.90	0.86
市销率 (P/S)	0.47	0.60	0.57	0.55	0.53
EV/EBITDA	4.53	7.78	7.13	4.61	4.71

项目	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	169,978.54	132,580.52	140,434.08	146,350.92	151,742.16
营业利润	20,411.33	6,603.92	8,850.89	10,979.99	12,707.08
归属于母公司净利润	12,530.04	4,542.24	6,144.54	7,602.98	8,822.47
每股收益	1.45	0.52	0.71	0.88	1.02

项目	2021	2022	2023E	2024E	2025E
毛利率	24.94%	16.06%	19.20%	19.74%	20.47%
净利率	7.37%	3.43%	4.38%	5.20%	5.81%
ROE	16.50%	5.55%	7.24%	8.57%	9.48%
资产负债率	67.96%	66.31%	57.48%	62.83%	50.28%
流动比率	0.52	0.51	0.34	0.59	0.43
速动比率	0.45	0.42	0.29	0.51	0.37

公司	2022E	2023E	2024E	2025E
华新水泥	13.40	14.68	12.01	11.00
上峰水泥	9.28	10.75	13.01	11.20
海螺水泥	35.89	38.39	34.91	33.70
平均值	12.10	11.25	10.31	9.65
天山股份	9.80	10.14	9.44	9.06

项目	2021	2022	2023E	2024E	2025E
A股总股本 (百万股)	8,348.81	8,663.42	8,663.42	8,663.42	8,663.42
流通A股股本 (百万股)	880.10	880.10	880.10	880.10	880.10
A股总市值 (百万元)	79,963.39	79,963.39	79,963.39	79,963.39	79,963.39
流通A股市值 (百万元)	8,123.32	8,123.32	8,123.32	8,123.32	8,123.32
每股净资产 (元)	8.77	9.44	9.79	10.24	10.75