保险行业深度研究报告：负债端变革伊始，投资端挑战已至20200317-华创证券-17页_1mb

保险行业深度研究报告总结

核心观点

保险行业的长期逻辑中的有利因素并未变化，但当前行业面临较大的压力和不确定性。行业从“行业红利”向“竞争红利”转变，各公司战略差异日益明显。负债端的渠道变革与资产端的利率下行及久期缺口问题成为行业发展的主要挑战。

负债端：渠道变革进行中

个险渠道的天平：人数与产能

保险行业依赖代理人渠道进行销售，代理人的数量和销售能力决定了保险公司的产能。2015年起代理人数量大幅增长，2019年个险渠道保费收入占比达到60%。然而，代理人数量增长放缓，人均FYP（费用率）呈负增长趋势，说明单纯依靠“人海战术”已难以为继，行业进入新旧动能切换阶段。

渠道变革的当下：银保突围 vs 个险升级 vs 互联网下沉

• 银保突围：通过银行渠道可以快速触达高净值客户，适合销售储蓄型和理财型产品。新华保险重启银保渠道以突破保费增长瓶颈，尽管其价值贡献不高，但有助于支撑资产端扩张。
• 个险升级：通过提升代理人专业能力、优化队伍结构，实现从“增员”到“增效”的转变。平安、太保、新华等公司均推出“优才计划”“金玉兰”等项目，打造高产能代理人团队。
• 互联网下沉：互联网保险渗透率低，尚未形成独立渠道，但其具备极简、高性价比等优势，有望成为保险“五环外市场”的突破口。平安、国寿等公司已加快布局互联网保险生态。

资产端：利率下行与久期缺口

不止是利率下行

疫情加剧了全球经济不确定性，利率下行趋势加快。保险行业面临资产负债久期缺口扩大、利差损风险上升的问题。目前我国保险业平均负债久期为13.19年，资产久期为5.76年，缺口达7.43年，呈现“长钱短配”特征。

国内保险业：双端改革破局

• 负债端优化：适当增加中短期产品，缩短负债久期；开发死差、病差占比高、利差占比低的产品，降低对投资收益的依赖。
• 资产端调整：加大权益类和非标类资产配置，提高投资收益率；同时增加对商业地产、长租公寓等实体经济领域的投资，实现资产多元化。

重点公司分析

中国平安：改革先行者

• 平安在新业务价值中，非利差占比稳定在2/3，对利差依赖较小，具备较强的抗利率下行能力。
• 平安的负债久期较长，但资产久期也相应拉长，且久期缺口呈收窄趋势，优于行业整体表现。
• 平安在渠道多元化方面布局全面，同时通过科技赋能和数据化经营，推动代理人团队转型，为未来十年的领先地位奠定基础。
• 维持“强推”评级，预计未来6个月内将超越基准指数20%以上。

风险提示

• 疫情扩散超预期，对经济冲击超预期；
• 利率持续下行；
• 行业改革推进低于预期。

行业投资评级

• 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
• 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度相对基准指数在±5%之间；
• 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

估值分析

• 保险行业估值中枢在0.8-1.2倍PEV之间，基于长期视角EV增速稳定，但利率下行冲击估值底线。
• 平安估值中枢在0.9倍PEV左右，具备一定的安全边际。
• 保险股投资环境整体偏中性，与市场基准指数保持±10%的收益空间。

总结

当前保险行业面临负债端渠道变革和资产端利率下行的双重压力。各公司战略差异明显，平安作为改革先行者，凭借多元化布局和较强抗风险能力，维持“强推”评级；国寿、太保、新华等公司则在不同渠道和策略上寻求突破。未来行业将更多依赖战略调整和深化改革实现破局，同时权益投资可能成为行业的重要机会来源。