专题报告：从周期的视角理解美国通胀-20190528-西南证券-12页_1mb

从周期的视角理解美国通胀总结

核心内容

本文从周期性角度出发，分析美国通胀走势及其对联储货币政策的影响，重点探讨了中美贸易摩擦对美国通胀的外生冲击作用。文章指出，由于菲利普斯曲线的平坦化，传统的就业与通胀关系减弱，需引入新的分析框架来理解美国通胀的驱动因素。

主要观点

• 菲利普斯曲线钝化：自2008年金融危机以来，美国通胀对经济和失业的弹性显著下降，表明传统通胀预测模型失效。
• 周期性与非周期性因素区分：将美国核心PCE分解为周期性因素（占42%）和非周期性因素（占58%）。周期性因素与失业缺口相关，非周期性因素则受财政政策和进口价格影响。
• 非周期性因素的动态变化：医疗服务项受财政支出影响，预计未来贡献将下降；非医疗非周期性因素受进口价格指数影响，短期内可能企稳甚至小幅回升。
• 贸易摩擦对通胀的推升作用：加征关税将推高美国进口价格，进而推升PCE。静态测算显示，对2500亿美元商品加征25%关税将提高PCE 0.44个百分点，对剩余3000多亿美元商品加征25%关税则可能提高PCE约1个百分点。
• 联储货币政策的“数据依赖”：短期内联储对通胀走势保持观望态度，因非周期性因素对PCE的拖累将缓解，叠加贸易摩擦的推升作用，核心PCE可能小幅上行，降息可能性较低。
• 滞胀风险上升：若中美贸易摩擦升级，通胀可能持续上行，叠加经济下行压力，美国经济面临“滞胀”风险，联储将面临抑制通胀与稳定经济之间的两难抉择。

关键信息

1. 菲利普斯曲线的演变

• 1981-2007年：菲利普斯曲线斜率值为-0.40，显示较强的通胀与失业关系。
• 2008-2017年：斜率降至-0.05，表明通胀对经济和就业的弹性显著弱化。
• 原因：就业改善质量不高、全球化竞争加剧、技术进步和工会力量减弱导致薪资向通胀传导不畅；企业更依赖生产力增长而非提价应对成本上升。

2. 美国PCE的周期性分解

• 周期性因素：包括家庭经营、食品和住宿、娱乐服务等，占核心PCE的42%。
• 非周期性因素：包括医疗服务、非医疗非周期性因素等，占核心PCE的58%。
• 非周期性因素驱动：
  • 医疗服务项受财政支出影响，预计贡献将回落。
  • 非医疗非周期性因素与进口价格指数相关，进口价格增速略领先其1个月，预计短期内价格增速将企稳。

3. 中美贸易摩擦对美国通胀的影响

• 加征关税的推升作用：加征关税将导致美国进口价格上升，进而推高PCE。
• 静态测算结果：
  • 2500亿美元商品加征25%关税，推高PCE约0.44个百分点。
  • 剩余3000多亿美元商品加征25%关税，推高PCE约1个百分点。
• 关税与进口价格指数的关系：美国进口价格指数不含关税，因此即使加征关税后进口价格指数下降，也不代表消费端价格下降，总体通胀仍可能上行。

4. 联储货币政策展望

• 短期保持观望：联储将根据核心PCE和经济数据决定是否降息，目前通胀上行压力有限，降息可能性较小。
• 中长期风险：若贸易摩擦升级，通胀可能持续上行，叠加经济下行压力，滞胀风险上升，联储将面临两难。

风险提示

• 中美贸易摩擦失控，可能对美国通胀和经济造成更大冲击。

分析框架与数据来源

• 分析框架：基于周期性视角，将核心PCE分为周期性因素和非周期性因素。
• 数据来源：Wind、美国经济分析局、西南证券研究发展中心。

图表概览

• 图1-图2：菲利普斯曲线的演变趋势。
• 图3-图4：薪资与通胀关系的弱化。
• 图5：美国PCE的周期性分析框架。
• 图6-图7：食品与能源项的价格波动与外部因素相关。
• 图8-图9：核心PCE的分解与拉动情况。
• 图10：周期性因素与失业率的强相关性。
• 图11-图14：非周期性因素的驱动机制与趋势。
• 图15-图18：加征关税对进口价格和通胀的影响。

结论

在菲利普斯曲线平坦化的背景下，美国通胀走势需从周期性与非周期性因素角度分析。当前核心PCE受非周期性因素拖累，但贸易摩擦可能推升通胀，使联储货币政策保持观望。若贸易摩擦持续升级，美国通胀与经济可能同时承压，面临滞胀风险，联储将被迫在稳定经济与抑制通胀之间做出权衡。