深度报告-20220619-国金证券-杉杉股份-600884.SH-业务聚焦_负极携手偏光片再出发_22页_1mb

杉杉股份（600884.SH）深度研究报告总结

核心内容概述

杉杉股份是一家在新能源与汽车领域具有重要地位的企业，其业务聚焦于负极材料和偏光片两大板块。公司自2020年起，通过剥离非核心资产并引入战投，逐步实现业务聚焦。公司目前是负极行业的龙头之一，同时在偏光片领域也有显著进展，未来有望实现双轮驱动发展。

主要观点

业务聚焦

• 公司从服装行业转型至锂电材料行业，逐步向新能源领域集中。
• 通过定增收购LG偏光片业务，增强在偏光片领域的竞争力。
• 业务聚焦于负极和偏光片，非核心业务如正极材料、电解液等逐步收缩。

负极材料

• 公司负极业务一体化布局加速，石墨化自供率逐步提升，2022年底达到约69.3%。
• 硅负极技术壁垒高，公司处于行业第一梯队，具备较强的市场竞争力。
• 产品结构优质，定位中高端，研发能力强，快充类产品领先。

偏光片业务

• 偏光片主要用于液晶电视面板，占成本约10%，且LCD仍是电视主流方案。
• 公司拥有全球领先的超宽幅生产线，具备本土化优势，有望进一步提升市场份额。
• 公司已收购LG偏光片业务，进一步加强其在偏光片领域的领先地位。

关键信息

财务数据

• 当前股价：26.02元
• 目标价格：37.80元
• 总股本：21.61亿股
• 已上市流通A股：16.55亿股
• 总市值：562.36亿元
• 2020-2022E营业收入增长率：-5.35% → 151.94% → 3.76%
• 2020-2022E归母净利润增长率：-48.85% → 2320.00% → -2.59%
• 2022-2024年归母净利润：32.5亿 → 42亿 → 51.3亿
• 2022-2024年EPS：1.51元 → 1.94元 → 2.37元
• 2022-2024年PE：17.3倍 → 13.4倍 → 11倍
• 估值倍数：25倍（2022年）

投资逻辑

• 非核心资产剥离，公司治理优化。
• 引入比亚迪、宁德时代等战投，增强资本实力和上下游合作。
• 股权激励计划覆盖负极和偏光片业务，目标增长显著，激励范围广。

技术与市场优势

• 负极材料：
  • 公司是最早开发厢式炉的负极厂商，具有成本优势。
  • 硅负极技术领先，产品性能优异，客户结构优质。
  • 负极材料研发持续，快充产品在行业中领先。
• 偏光片业务：
  • 公司拥有全球领先的超宽幅生产线，技术领先。
  • 客户结构优质，覆盖行业龙头，市场份额有望提升。

估值与投资建议

• 采用PE估值法，选取恩捷股份、中科电气、贝特瑞等可比公司。
• 2022年PE均值为31.8倍，公司给予25倍估值，对应目标价37.8元。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 下游需求不及预期风险：新能源汽车销量及电池装机需求可能低于预期。
• 行业竞争格局恶化风险：负极行业竞争分散，存在竞争加剧的可能。
• 公司产能建设不及预期风险：产能投放可能受融资及市场开拓影响。
• 新客户拓展不及预期风险：新客户拓展可能影响产能消化。
• 股东质押、冻结风险：公司股东质押比例较高，存在流动性风险。

附录：盈利预测摘要

图表目录

• 图表1：杉杉股份发展历程
• 图表2：公司各业务营收（亿元）
• 图表3：公司各业务毛利率（%）
• 图表4：历年公司现金流（亿元）
• 图表5：公司归母净利润（亿元）
• 图表6：杉杉股份股权激励计划
• 图表7：新能源汽车销量预测（万辆）
• 图表8：电池装机需求测算（Gwh）
• 图表9：负极行业竞争格局
• 图表10：石墨化自供率预测（2022年底）
• 图表11：公司负极产能规划（万吨）
• 图表12：公司负极材料进展（2021）
• 图表13：信德新材包覆沥青销量
• 图表14：各家负极产品销售均价（2020，万元/吨）
• 图表15：负极材料对比
• 图表16：硅负极应用情况
• 图表17：全球硅基负极材料需求测算（万吨）
• 图表18：硅基负极材料优劣势对比
• 图表19：硅碳负极工艺流程图
• 图表20：硅氧负极工艺流程图
• 图表21：厂商硅基负极投资成本（亿元/万吨）
• 图表22：硅碳负极成本结构
• 图表23：硅负极各家进展
• 图表24：硅负极各家技术专利数量
• 图表25：各企业硅碳负极产品性能对比
• 图表26：各企业硅氧负极产品性能对比
• 图表27：偏光片产业链
• 图表28：液晶电视面板出货量（百万片）
• 图表29：电视屏幕市占率
• 图表30：手机屏幕市占率
• 图表31：液晶电视面板（市占率）
• 图表32：中国偏光片供需关系
• 图表33：偏光片市场份额
• 图表34：公司偏光片产线布局
• 图表35：公司偏光片客户结构（2020Q1）
• 图表36：盈利预测
• 图表37：估值对比