20170213-光大证券-太平鸟-603877.SH-中档时尚休闲品牌的佼佼者_57页_3mb

太平鸟公司总结

核心内容概述

太平鸟是一家定位中档时尚休闲服饰的多品牌企业，旗下拥有6大品牌，覆盖不同年龄、价位及发展阶段，核心品牌Peacebird男女装为主要收入来源。公司采用“四轮驱动”渠道策略，包括街店、百货、购物中心和电商，截止2016年H1，线下门店达4017家，其中直营店占比26.69%。公司以直营为主，2011-2015年收入与净利复合增速分别为34.95%、55.34%，但16年1-9月业绩增速有所放缓。电商业务表现亮眼，11-15年收入复合增速达62.81%，16H1收入贡献达19%。

主要观点

• 市场趋势：中档休闲服饰市场规模稳定增长，预计16-20年复合增速为8.45%。市场集中度较高，CR10达50.2%，未来将向时尚产业升级。
• 公司定位：专注于二三线市场，避开与国际巨头正面竞争，品牌运营经验丰富，推动多品牌发展，实现细分客群覆盖。
• 渠道发展：公司采用灵活高效的SPA模式，以零售为导向，通过直营、加盟及代理三种模式进行渠道管理，电商与购物中心成为增长点。
• 盈利表现：2011-2015年公司收入与净利快速增长，16H1受加盟销售疲软及直营门店扩张影响，业绩承压，未来有望企稳回升。
• 财务特征：重直营模式带来高毛利率，但低净利率与低存货周转率，电商有助于清理过季库存，总体存货结构合理。
• 投资评级：给予“买入”评级，目标价39.20元，基于35倍PE估值及DCF绝对估值法计算。

关键信息

品牌与产品

• 公司拥有6大品牌：PEACEBIRD男装、PEACEBIRD女装、乐町LED'IN女装、Mini Peace童装、MATERIAL GIRL女装、AMAZING PEACE男装。
• 品牌覆盖不同年龄与价位，形成核心、新兴、初创三个梯度，各品牌相互补充，满足不同消费群体需求。

渠道与运营

• 渠道分为直营、加盟及代理，其中直营为主，2016H1线下直营收入占比达59.06%。
• 采用SPA模式，快速响应市场，商品开发至销售全过程高效。
• 电商发展迅速，2011-2015年收入复合增速达62.81%，16H1电商收入占比达18.65%。

财务表现

• 2011-2015年收入复合增速为34.95%，净利复合增速为55.34%。
• 2015年收入为59.03亿元，净利为5.36亿元；2016年1-9月收入为24.97亿元，净利为2.38亿元。
• 毛利率逐年提升，16H1毛利率为56%，直营渠道带动毛利率及费用率上升。
• 销售费用率提升，16H1销售费用同比增长16.10%，费用率同比提升3.41%。
• 库存周转率16H1有所下降，但总体存货结构合理。

估值与投资

• 采用PE相对估值法及DCF绝对估值法，预计17年PE为35倍，目标价39.20元。
• 募投项目用于新建直营店、物流中心及信息化系统建设，提升公司运营效率。
• 未来成长性主要来自渠道扩张、精细化管理及新零售布局。

风险提示

• 加盟终端零售疲软
• 新开直营门店盈利能力差
• 女装调整不到位
• 库存高企
• 时尚潮流把握不准确
• 国际巨头渠道下沉加速

关键假设

1. 16-18年公司每年新开店增速在10%，直营占比提升至15%、8%、10%，加盟店增速为5%、7%、10%，代理店增速为10%、-2.5%、-2.5%。
2. 次新店逐步成熟、老店同店增长、新零售布局带动店效提升，直营店店效提升2%、3%、4%。
3. 毛利率稳中略升，16-18年分别为56%、57%、57%。

估值与目标价格

• 采用PE相对估值法，预计17年PE为35倍，对应目标价39.20元。
• DCF绝对估值法计算，主业部分目标价为37.56元。
• 综合估值，目标价为39.20元，给予“买入”评级。

盈利预测

• 2016-18年摊薄后EPS分别为0.94、1.12、1.38元。
• 2016-18年营业收入分别为63.02、73.21、88.24亿元。
• 2016-18年净利润分别为4.45、5.32、6.53亿元。

投资要件

• 公司财务表现稳健，具备良好的成长性。
• 品牌运营能力突出，顺应行业趋势。
• 渠道布局广泛，具备多品牌多渠道发展优势。

图表目录

• 图1：太平鸟发展历程
• 图2：公司多品牌覆盖不同年龄、价位
• 图3：我国中档休闲服市场主要品牌市占率
• 图4：我国中档休闲服市场前十大品牌
• 图5：2016H1太平鸟线下渠道数量及占比
• 图6：2016H1分渠道收入占比
• 图7：16H1各渠道业态零售额占比
• 图8：2011-2016Q3太平鸟收入及净利
• 图9：2013-2016H1太平鸟电商收入及增速
• 图10：16H1分品牌收入占比
• 图11：16H1分品类收入占比
• 图12：16H1分地区收入占比
• 图13：太平鸟运营流程
• 图14：发行前公司股权结构
• 图15：2011-2020E年国内成人服装市场规模及增速
• 图16：2012-2020E国内成人休闲服装市场规模及增速
• 图17：国内成人中档休闲服装市场规模与增速
• 图18：国内成人中档休闲服饰占比
• 图19：国内女士中档休闲服装市场规模与增速
• 图20：国内男士中档休闲服装市场规模与增速
• 图21：2015年国内中档休闲服饰行业前五大品牌市场占有率
• 图22：中国90后青年移动网络购买服饰类影响因素
• 图23：中国90后青年移动网络购买服饰类品牌选择
• 图24：时尚品牌收入增速较高
• 图25：1995-2015年日本GDP及增速
• 图26：日本知名设计师品牌
• 图27：2011-16Q3太平鸟收入及增速
• 图28：2011-16Q3太平鸟净利及增速
• 图29：太平鸟各类产品平均销售价格
• 图30：太平鸟各类产品销量
• 图31：太平鸟渠道数量总体不断上升
• 图32：太平鸟渠道店效总体呈上升趋势
• 图33：2016H1加盟商零售承压、公司压货减少导致加盟收入下降
• 图34：太平鸟各渠道收入及增速
• 图35：太平鸟线下渠道数量及增速
• 图36：2016Q3加盟端收入降幅收窄
• 图37：2011-16H1太平鸟毛利率
• 图38：2011-16H1太平鸟直营收入占比提升
• 图39：2011-16H1太平鸟期间费用率
• 图40：2011-16H1太平鸟三大费用率
• 图41：2011-16H1太平鸟净利率
• 图42：太平鸟直营门店店效、毛利率保持良好水平
• 图43：2013-16H1直营新店与老店净利率
• 图44：2016H1直营开店数增速加快
• 图45：2016H1太平鸟库存周转率
• 图46：2013-16H1太平鸟过季商品销售数量
• 图47：2013-16H1太平鸟当季及过季商品库存结构占比
• 图48：过季一年以内库存分品牌占比
• 图49：过季一年以上两年以内分品牌占比
• 图50：太平鸟应收账款周转率稳定
• 图51：太平鸟多品牌先后创立时间
• 图52：2011-16H1各品牌收入占比
• 图53：2012-16H1各品牌收入增速
• 图54：各品牌2013-2015年收入复合增速
• 图55：太平鸟初创品牌收入及增速
• 图56：MP、MG、AP店效及增速
• 图57：MP、MG、AP非直营门店/直营门店（倍）
• 图58：MP直营及非直营门店增速
• 图59：MG直营与非直营门店增速
• 图60：PB男、女装及乐町店效及增速
• 图61：PB男、女装及乐町非直营门店/直营门店（倍）
• 图62：PB男、女装及乐町直营渠道增速
• 图63：PB男、女装及乐町非直营渠道增速
• 图64：太平鸟各渠道业态零售额占比
• 图65：分渠道业态零售额同比增速
• 图66：太平鸟线上线下渠道收入及增速
• 图67：太平鸟线上线下渠道收入占比
• 图68：太平鸟线下分渠道收入增速
• 图69：太平鸟线下分渠道收入占比
• 图70：2012-16H1线下各渠道数量增速
• 图71：2012-16H1线下各渠道数量占比
• 图72：直营门店数量占比总体提升
• 图73：2012-16H1线下各渠道店效增速
• 图74：休闲服饰公司收入规模对比
• 图75：休闲服饰公司电商销售收入对比
• 图76：休闲服饰公司渠道对比
• 图77：休闲服饰公司平效对比
• 图78：太平鸟收入增速处于行业较高水平
• 图79：太平鸟净利增速处于行业较高水平
• 图80：毛利率行业对比
• 图81：2015年同行业直营占比对比
• 图82：期间费用率行业对比
• 图83：销售费用率行业对比
• 图84：管理费用率行业对比
• 图85：财务费用率对比
• 表1：公司多品牌矩阵梯度发展
• 表2：太平鸟运营模式
• 表3：发行前后股本变化情况
• 表4：2015年中国中档休闲服市占率前十品牌多采用多品牌策略
• 表5：2012-16H1时尚品牌收入平均增速
• 表6：行业销售费用率分拆对比
• 表7：太平鸟具有较强时尚运营能力
• 表8：国内外品牌服饰差距较大
• 表9：公司各品牌独立运营
• 表10：公司形成“四轮驱动”销售渠道格局
• 表11：开通“云仓”项目门店情况
• 表12：募投项目情况
• 表13：募投开设新店具体情况
• 表14：不同类型城市门店分布情况
• 表15：关键项目预测
• 表16：可比公司PE比较
• 表17：品牌服饰行业次新股PE比较