20190805-安信证券-建材行业深度分析：信用债专题一：水泥行业相对景气，龙头现金流充足偿债压力低_23页_848kb

建材行业信用债专题总结

核心内容

建材行业信用债市场规模较大，2019年7月存量信用债共175只，总规模约2000亿元。主要发行主体为中央及地方国企，占比超过70%，整体评级较高，AAA级占比达55.43%，债券AAA级占比为52.57%。建材行业信用债违约率远低于全市场平均水平，目前仅1家企业出现违约。

主要观点

• 行业景气度高：水泥行业处于相对景气阶段，2019年上半年产量达10.45亿吨，创6年来同期新高，水泥均价维持在近5年最高水平。
• 政策推动行业调整：供给侧改革持续推进，错峰生产、环保限产等政策有效压缩了产能，同时地产和基建投资稳定，支撑了水泥需求。
• 财务状况良好：水泥企业资本结构有所改善，资产负债率普遍下降，其中海螺水泥资产负债率最低，仅为22.31%。经营性现金流充裕，盈利能力显著提升，2018年平均毛利率超过30%。
• 公募持仓集中：公募基金对建材行业信用债的持仓集中度较高，其中雨虹转债最受青睐，201只产品持有，总市值达7.76亿元。中国建材、金隅集团、南方水泥等为主要持仓标的。
• 投资机会明确：当前建材信用债具备一定投资价值，尤其是水泥企业信用债和可转债。新发水泥债短期违约风险较低，可关注龙头企业超短融及短融品种。

关键信息

行业概况

• 建材信用债发行高峰在2015年，2019年下半年及2021-2022年将出现集中到期。
• 2019年1-7月，建材行业发行信用债56只，金额503.10亿元，同比增长12.28%和27.49%。
• 水泥行业为建材行业的重要组成部分，下游需求稳定，主要应用于房地产、基建及农村建设。

债券结构

• 短期融资券和中期票据是主要类型，合计占比超过60%。
• 存量信用债中，公司债和中期票据占比最高，分别为37.36%和35.73%。
• 信用债平均发行利率在4.7%左右，短期融资券发行利率最低，私募债最高。

发行人结构

• 发行人以国企为主，中央国企占比超过50%，地方国企超过20%。
• 2019年7月，建材行业信用债违约主体仅1家，为山东山水水泥集团有限公司，违约金额合计68亿元。

公募持仓

• 公募基金重仓建材信用债共31只，雨虹转债持仓基金数量最多，达到201只。
• 公募持仓建材行业债券占总市值平均为14.95%，其中17建材01占比最高，为46.12%。
• 水泥企业为公募持仓的主要对象，包括中国建材、金隅集团、南方水泥、西南水泥等。

水泥行业分析

• 水泥熟料产能集中度高，2018年底前10家大企业集团产能占全国总产能的57%。
• 2019年上半年全国水泥产量同比增长6.8%，达到10.45亿吨，华东、中南、西南地区为主要产区。
• 水泥均价维持在400元/吨以上，部分省份水泥产量增速显著高于全国均值，如吉林、山西、山东等。

财务分析

• 资本结构改善：大部分水泥企业资产负债率下降，海螺水泥资产负债率最低，仅为22.31%。
• 盈利能力提升：2018年水泥行业整体净利润超过1500亿元，毛利率和净利率均有明显提升。
• 现金流充足：经营性现金流显著增加，企业偿债能力较强，EBIT/利息费用普遍高于1倍，其中海螺水泥达83.08倍。

投资建议

• 关注信用债机会：当前建材债具备一定投资价值，重点推荐水泥企业信用债及可转债。
• 短期风险较低：水泥量价处于高位，下游需求趋稳，新发水泥债违约风险较低。
• 龙头更具优势：龙头水泥企业现金流充足，中票及公司债偿债压力低，行业整体仍有产能利用率提升空间。

风险提示

• 下游需求存在不确定性，尤其是地产政策调整可能影响水泥需求。
• 水泥行业政策调整风险，如环保限产、错峰生产等。
• 行业产能过剩风险，尽管供给侧改革有所成效，但整体产能仍需进一步优化。

图表目录（关键图表）

• 图1：2006-2019.7建材信用债发行数量及整体市场占比
• 图2：2006-2019.7建材信用债发行规模及整体市场占比
• 图3：2006-2019.7行业信用债净融资额（亿元）
• 图4：2019.8及以后各年行业信用债到期金额
• 图5：2006-2019.7行业信用债各年发债结构
• 图6：存量信用债结构（金额占比）
• 图7：2006-2019.7建材各类债券的平均发行利率
• 图8：存量市场中各类债券的平均发行利率
• 图9：2006年以来行业信用债发行人结构
• 图10：存量债券市场中发行人结构
• 图11：存量债券市场发行人的评级结构
• 图12：存量债券的评级结构
• 图13：各行业信用债余额违约率及发行个人违约比率（截止2019.7）
• 图14：历史债券市场发行金额前十企业（亿元）
• 图15：存量债券市场到期金额前十企业（亿元）
• 图16：中国建材集团成员单位
• 图17：水泥产业链
• 图18：2011-2018年全国水泥产量及同比
• 图19：2011-2018年六大区域水泥产量（万吨）
• 图20：2019H1全国各地区水泥产量占比
• 图21：2019H1全国各地区水泥产量增速
• 图22：2019H1各省水泥产量增速分布图（%）
• 图23：全国主要类型水泥均价（元/吨）
• 图24：全国高标水泥分月均价走势（元/吨）
• 图25：2005年至今基建+地产投资增速和全国水泥产量增速对比
• 图26：2000-2019.6我国房地产及住宅开发投资累计增速
• 图27：2000-2019.6我国房屋新开工/施工/竣工面积累计增速
• 图28：2000-2019.6我国商品房及土地成交购置面积累计增速
• 图29：2018年各地区熟料产能利用率（%）

表格目录（关键表格）

• 表1：建材行业信用债唯一违约主体
• 表2：2019H1公募基金重仓建材行业信用债情况
• 表3：2019Q2公募加仓前十大建材信用债
• 表4：2019Q2公募重仓建材行业债券占其总市值比重
• 表5：中国建材集团旗下15家上市公司
• 表6：中国建材股份有限公司成员单位
• 表7：中国水泥六大区域及优势企业
• 表8：2018年中国水泥熟料产能前30家企业及集团
• 表9：主要部门及各省市2019年交通投资目标
• 表10：主要水泥企业资本结构（%）
• 表11：主要水泥企业盈利能力（%）
• 表12：主要水泥企业现金流情况（亿元）
• 表13：主要水泥企业偿债能力