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债券市场分析总结：倒挂还是入场的时点？

核心内容概述

本报告分析了当前债券市场中，发行利率与贷款基准利率之间的关系，以及不同行业在信用债市场中的表现与前景。重点探讨了钢铁、交运和建筑装饰等行业在利差倒挂现象下的投资价值与配置时机。同时，对信用债一级市场和二级市场的发行与交易情况进行了回顾，并指出短期使用贷款基准利率判断债券配置时机可能失效。

主要观点

1. 利率倒挂与配置时点

• 利率倒挂是配置机会的信号：当债券发行利率高于贷款基准利率时，通常被视为较好的债券配置时点。
• 需综合考虑其他因素：如信用利差、行业资质变化、融资方式替代性等。
• 采掘与地产行业不建议增配：尽管出现利率倒挂，但未来利率水平可能不会下行，且行业融资环境未明显改善。

2. 钢铁行业分析

• 行业复苏，信用利差回落：上半年盈利明显改善，信用利差显著回落，反映市场对行业前景的乐观预期。
• 发行利率与二级市场收益率同步上行：表明市场对钢铁债的定价存在偏差，可能与金融监管、货币政策和供给侧改革有关。
• 短期配置机会有限：行业整体趋势性机会较难出现，但龙头企业的结构性机会仍可延续。

3. 交运与建筑装饰行业对比

• 交运行业利差倒挂集中出现：主要出现在2013年“钱荒”时期和今年一季度末。
• 交运行业融资体量持续萎缩：信用利差处于历史43%分位，需进一步观察走势。
• 建筑装饰行业震荡上行：作为钢铁行业的下游，其盈利受供给侧改革影响较大，未来再融资压力较大，但国企背景支撑其发行利率走高。

4. 一级市场表现

• 发行量下降但绝对数值仍高：主要由于四季度银行信贷额度稀缺，以及主承销商业绩压力。
• 发行利率整体升高：反映企业融资成本上升，迫切融资需求显著。
• 城投债发行回落：可能因前期融资压力释放及发行成本过高。

5. 二级市场动态

• 收益率被动上升：受利率债冲高和月末资金面偏紧影响，但幅度不大。
• 短端信用利差收窄明显：长端变动不大，整体信用利差较薄。
• 需警惕收益率上行风险：近期利率债仍在调整，需关注下周经济数据对市场的影响。

关键信息

• 钢铁、交运、建筑装饰行业是近期出现利差倒挂的主要行业，但其背后反映的市场预期和实际融资需求存在差异。
• 贷款基准利率短期判断失效：金融监管未放松、货币政策稳健中性、企业融资需求增加等因素导致其不再作为有效判断依据。
• 信用利差较薄：提示市场风险，需关注后续行业和企业信用资质变化。
• 不同行业融资情况不同：如建筑装饰行业仍处于净融入状态，而交运行业融资持续萎缩。

行业与公司评级体系

市场基准指数为沪深300指数。

分析师信息

• 分析师：张旭（执业证书编号：S0930516010001）
• 联系方式：021-2216 9114 / zhang_xu@ebscn.com

研报来源

• 《发行利率 vs 贷款基准利率的启示》（2017-10-29）
• 《专业担保公司信用状况观察》（2017-10-12）
• 《以史明鉴可明得失》（2017-10-11）