20140602-广发证券-固定收益策略周报_唯有全面降准降息才是稳增长吗__11页_1mb

文档总结：唯有全面降准降息才是稳增长吗？

核心内容

本文围绕当前中国经济增长背景下的货币政策选择展开分析，探讨全面降准降息是否是实现稳增长的最优政策路径。作者认为，尽管市场对全面降准降息的呼声高涨，但其并非最优或唯一的政策选择，且存在明显局限。在当前经济转型背景下，政策应更注重定向宽松和存量盘活，而非依赖总量扩张。

主要观点

1. 降准降息并非最优政策选择

• 金融体制的顺周期性：我国金融体系存在顺周期性，债务扩张具有发散性和不稳定性。
• 资金成本敏感性低：经济主体对资金成本变化不敏感，融资扩张对经济增长的刺激作用有限。
• 超储并非约束因素：当前银行间流动性稳定，超储率并未构成对资金供给的限制。
• 真正制约因素：贷存比和银行资本约束才是影响资金投放效率的关键因素。
• 全面降准的局限性：全面降准只能增加基础货币供应，但无法提升资金使用效率。

2. 定向资金投放是更合理的政策选择

• 定向宽松更有效：定向调节能精准投放资金，避免无效配置，提升融资效率。
• 再贷款政策的局限：再贷款虽能扩张流动性，但其相当于央行直接投放资金，削弱了商业银行的加杠杆能力。
• 政策方向：未来货币政策将维持“总量稳定、定向宽松”的格局，全面降准仅在超储大幅下滑时可能发生。
• 政策工具：对符合条件的商业银行进行定向降准可能是更高效的政策选择。

3. 盘活存量是最大的制度红利

• 存量扩张空间有限：现有融资体系存在结构性缺陷，难以支撑大规模的存量扩张。
• 盘活存量的路径：发展直接融资是盘活存量的关键，尤其是资产证券化。
• 政策支持：政府层面的支持（如成立住房金融公司）和储户参与是推动资产证券化市场发展的必要条件。
• 市场环境：贷存比松绑与同业监管结合，有助于推动资金脱媒，形成有利于银行转表外的市场环境。

4. 经济转型中，传统力量在收缩

• 中观数据疲弱：当前中观数据跟踪集中在传统周期行业，而经济结构正在向转型方向发展。
• 工业增速企稳：5、6月份工业增速将因低基数效应而有所回升。
• 房地产风险：房地产仍是经济最大的风险点，需求拐点尚未到来，存在回旋空间。
• 政策支持：加购房杠杆、发展住房抵押贷款证券化等政策仍有较大空间。

关键信息

资金供求格局

• 银行间资金面稳定：4月银行间超储规模约2万亿元，超储率1.9%，资金成本平稳。
• 资金投放来源：央行通过其他渠道投放资金，如对银行的债权减少、债务增加等。
• 资金需求：同业和理财业务规模未对资金面产生明显影响，资金需求保持平稳。
• “钱荒”可能性低：当前并无导致资金需求集中释放的因素，季末资金成本季节性上行，但“钱荒”再现概率较低。

债市展望

• 债市无趋势性牛市：宏观经济平稳，货币政策总量稳定，债市短期内难现明显趋势。
• 信用利差上行压力：信用利差受局部资金供给收缩和银行资本压力上升影响，可能上行。
• 资产配置偏好：低风险权重资产（如国债、政策性银行债、个人住房贷款）更受青睐，信用债则面临一定压制。

图表索引（摘要）

• 图1：融资市场的一、二级市场结构
• 图2：银行体系超储规模维持稳定，资金成本平稳运行
• 图3：非银存款迅速扩张导致一般存款规模明显下行
• 图4：同业监管的核心在于风险还原，银行资本压力将显现
• 图5：央行对银行间市场的资金投放仍通过负债规模缩减
• 图6：同业业务监管和贷存比松绑有利于银行理财业务开展
• 图7：货币活化程度下降，货币沉淀现象加剧
• 图8：经济平稳下行，结构趋于优化
• 图9：高耗能行业萎缩，工业结构优化
• 图10：短期工业生产增速将受益于低基数
• 图11：估计5月CPI同比增速上行0.4-0.5个百分点
• 图12：信用利差处于历史低位

结论

在当前经济转型背景下，全面降准降息并非稳增长的最优选择。定向宽松政策更具效率，能够提升资金配置的精准性。同时，盘活存量、发展直接融资是未来政策的重要方向。经济运行虽有企稳迹象，但中观数据和房地产仍是关键变量，需密切关注政策调整和市场变化。