20130813-光大证券-雏鹰农牧-002477.SZ-看好猪价上涨带来投资机会_32页_1mb

看好猪价上涨带来投资机会总结

核心内容

雏鹰农牧是国内畜牧养殖一体化经营的龙头企业，生猪业务占公司总收入的90%左右。公司近年来通过轻资产模式实现了近40%的出栏量增长，并预计未来三年仍将保持增长态势。当前猪价处于去产能的底部阶段，预计下半年将出现反弹，未来猪周期可能呈现平滑趋势。

主要观点

• 行业趋势：我国生猪养殖集中度较低，规模化是发展趋势，预计未来将出现2-3家全国性企业，伴随大量中型企业，行业将呈现纺锤形格局。
• 公司扩张：雏鹰农牧依托“雏鹰模式”快速扩张，通过与农户合作及项目投产，提升产能和盈利。
• 周期分析：猪周期具有规律性，但此轮周期由于供给端弹性变小，可能更漫长且痛苦，需关注周期底部的量增机会。
• 生态猪前景：生态猪市场前景良好，但需投入较大，且存在盈利周期较长的风险。

关键信息

公司核心逻辑

• 短期逻辑：猪价反弹20%左右，公司迎来阶段性机会。
• 长期逻辑：13年行业盈利处于底部，明后两年盈利改善，结合公司每年30%-40%的量增，符合量增+顺周期的投资逻辑。

估值与评级

• 盈利预测：公司2013-2015年预计业绩分别为2.39亿元、3.96亿元和6.69亿元，对应EPS分别为0.45元、0.74元和1.25元。
• 复合增速：未来三年复合增速为30%。
• 目标价：给予2014年20-25倍PE，目标价14.8-18.5元，维持买入评级。
• 当前价：12.75元。

风险提示

• 猪病等因素冲击短期需求，导致猪价持续疲软。

估值预测表

猪周期分析

4.1 养殖行业蛛网效应明显

• 猪周期规律：生猪价格大涨-母猪存栏大增-生猪供应剧增-价格下跌-养殖户淘汰母猪-供应减少-价格再次上涨。
• 周期时间：通常经历3-4年，上一次高点出现在2011年9月，当前处于周期底部。

4.2 需求波动不改周期趋势

• 猪疫病对需求端影响更大，但不会改变猪周期的总体趋势。
• 猪病影响：蓝耳病、猪流感、死猪事件等均对需求造成冲击，但周期仍将持续。

4.3 当期处于周期底部，未来可能不同于以往

• 供给弹性变小：当前供给结构变化导致弹性变小，猪价波动更平滑。
• 能繁母猪存栏：截至2013年6月，全国能繁母猪存栏达5008万头，处于高位，延长了猪周期。

公司扩张路径

5.1 美国经验：并购是扩张必经之路

• 美国猪肉市场被五大公司垄断，Smithfield和Tyson通过并购和纵向扩张扩大市场份额。

5.2 中国并购难度大

• 原因：产权制度模糊、政府干预过多、地方保护主义、补贴导致虚报产量等。

5.3 小企业退出，对冲大企业产能扩张

• 趋势：近年来散养退出市场，产能向大企业集中，形成规模效应。

5.4 雏鹰项目陆续投产

• 项目列表：包括吉林省洮南市400万头、卫辉市100万头、陕县50万头、渑池县30万头、卢氏县20万头等。
• 达产时间：部分项目预计在2014年及2016年达产，释放产能，提升业绩。

生态猪发展

6.1 生态猪优势与挑战

• 优势：安全、品质高、价格稳定，毛利率高，每头盈利可达800-1000元。
• 挑战：投入大，盈利周期长，存在成为公司出血点的风险。

6.2 壹号土猪成功运营为雏牧香提供范本

• 壹号土猪：主打健康、美味、安全，已形成500多家连锁店。
• 雏牧香优势：门店更多，布局更广，依托雏鹰农牧，能提供更多生态猪。

市场数据

• 总股本：8.54亿股
• 总市值：108.94亿元
• 一年最低/最高：9.60元/21.50元
• 近3月换手率：46.86%

盈利预测及评级

• 评级：买入（维持）
• 目标期限：6个月
• 目标价：14.8-18.5元
• 盈利预测：2013-2015年净利润分别为239亿元、396亿元、669亿元，EPS分别为0.45元、0.74元、1.25元。

结论

雏鹰农牧凭借其一体化养殖模式和轻资产扩张策略，有望在猪价周期反弹中受益。未来三年，公司预计保持30%的复合增速，盈利有望逐步改善。尽管生态猪市场存在投入大、盈利周期长的风险，但其在高端市场的潜力仍值得关注。