20180806-申万宏源-2018下半年基础化工行业投资策略_环保约束及油价上涨驱动化工新周期_成长龙头王者归来_83页_6mb

2018下半年基础化工行业投资策略总结

核心内容

2018年下半年，基础化工行业受到环保约束和油价上涨的双重驱动，进入新一轮高景气周期。行业整体毛利率和净利率提升，资产负债率下降，企业经营状况改善。同时，环保政策趋严，特别是“退城进园”政策的推进，将加速行业整合，提升行业集中度。此外，新能源及电子材料等成长领域也展现出强劲的发展潜力。

主要观点

• 环保约束推动行业整合：生态文明建设被提升至政治高度，环保政策如“排污许可证”、“退城进园”等全面实施，对化工行业造成深远影响，尤其是农药、染料、甜味剂等行业，环保高压将导致供给收缩，产品价格有望长期维持高位。
• 油价上涨支撑化工产品价格：OPEC减产叠加伊核、委内瑞拉减产，推动油价中枢上移，从而带动化工产品价格上升，尤其是煤化工、大炼化-PTA-聚酯产业链受益明显。
• 成长龙头受益于下游高景气：半导体、新能源汽车等下游行业扩张带动电子材料和新能源材料需求增长，成长型公司如雅克科技、飞凯材料、创新股份等有望迎来业绩增长。

关键信息

1. 行业表现回顾（2018年1-5月）

• 化工指数跑输中小板及沪深300指数。
• 涨幅靠前的细分领域包括尼龙66、有机硅、甲醇、醋酸、纯碱等。
• 涨幅靠后的行业包括玻纤、民爆用品、其他塑料制品等。

2. 行业驱动因素

• 环保约束：生态环境部全面加强监管，推动环保税征收，限制高污染企业，加速行业整合。
• 油价上涨：Brent油价上涨带动化工产品价格中枢上移，推动相关产业链盈利提升。
• 行业周期：行业处于去库存阶段，整体库存处于历史低位，具备较强盈利弹性。

3. 行业展望（2019年）

• 供给将缓慢收缩，部分行业如纯碱、玻纤等基本无新增产能。
• 涨价品种包括尿素、钾肥、MDI、环氧丙烷等。
• 新增产能主要集中在涤纶长丝、有机硅单体等行业。

4. 重点企业分析

• 华鲁恒升：煤气化平台优势明显，多产品涨价带动盈利弹性。
• 鲁西化工：园区一体化优势显著，化工新材料龙头潜力大。
• 万华化学：全球MDI领导者，石化及新材料业务有望再造一个万华。
• 巨化股份：氟化工产业链景气反转，具备持续高景气。
• 神马股份：PA66行业景气度提升，受益于海外供给收缩。
• 新安股份：有机硅行业供需改善，景气持续。
• 雅克科技、飞凯材料：电子材料受益于半导体国产化趋势。
• 创新股份、新纶科技、光华科技：新能源材料受益于行业扩张及政策支持。

投资建议

• 周期主线：

  1. 油价上涨受益品种：钾肥（盐湖股份、藏格控股）、氮肥/煤化工/煤制乙二醇（华鲁恒升、鲁西化工）、大炼化-PTA-涤纶（恒逸石化、桐昆股份）。
  2. 环保约束及一体化优势：染料（浙江龙盛、闰土股份）、农药（扬农化工）。
  3. 景气复苏子领域：有机硅（新安股份）、PA66（神马股份）、氟化工（巨化股份）、甜味剂（金禾实业）。
  4. 万华化学：聚氨酯、石化、新材料布局，成长空间广阔。

• 成长主线：

  1. 电子材料：雅克科技、飞凯材料。
  2. 新能源材料：创新股份、新纶科技、光华科技。

有别于大众的认识

• 化工行业并非完全受经济周期影响，其景气度更多由油价上涨和环保约束主导。
• 精细化工行业在环保约束下将加速洗牌，行业龙头将长期受益。
• 新材料龙头在下游行业稳定增长和集中度提升背景下，成长空间较大。

行业分析方法

• 核心驱动力分析：通过成本、供给、需求等八大核心驱动力分析周期子行业。
• 估值表：综合考虑行业景气度、成长性及估值水平，推荐具备估值提升空间的公司。

图表说明

• 图1：申万化工指数相对涨跌幅。
• 图2：化工各子行业PPI涨幅大于整体工业品。
• 图3：Brent油价和动力煤价格走势。
• 图4：化工（剔除石化）季度净利润增速较快。
• 图5：化工（剔除石化）季度毛利率持续向上。
• 图6：化工（剔除石化）季度资产负债率持续下降。
• 图7：2015-2017年行业处于去库存阶段。
• 图8：化工（剔除石化）季度固定资产增速。
• 图9：在建工程增速大幅上升。
• 图10：排污许可证全面规范污染源。
• 图11：无人机环境监察。
• 图12：重点化工产品CR4占比。
• 图13：染料产能集中于江浙地区。
• 图14：苏北关停园区中染料、农药企业占比。
• 图15：中间体报价大幅上涨。
• 图16：染料价格持续上涨。
• 图17：全球农药巨头业绩复苏。
• 图18：库存消化推动出口反弹。
• 图19：孟山都种子销售额增长。
• 图20：国内主要除草剂价格维持高位。
• 图21：国内主要杀虫剂价格维持高位。
• 图22：精细化工一体化优势显著。
• 图23：安赛蜜销量增长，成本下降。
• 图24：麦芽酚销量增长，成本下降。
• 图25：三氯蔗糖有望复制安赛蜜成功路径。
• 图26：化工产业链价格影响因子分析。
• 图27：原油价格对化工各子行业的影响。
• 图28：原油价格对部分化工品价格的影响。
• 图29：油价上涨推动美国生物乙醇价格上涨。
• 图30：美国燃料乙醇价格及成本。
• 图31：巴西玉米乙醇产能和开工率。
• 图32：各国生物乙醇产量稳定上升。
• 图33：全球玉米播种面积重回增长。
• 图34：国内外玉米价格底部向上。
• 图35：国内玉米库存连续两年下降。
• 图36：美国各类作物每亩现金收益。
• 图37：国内各类作物每亩现金收益。
• 图38：钾肥价格长周期与油价及农产品走势趋同。
• 图39：北美钾肥价格与农产品长周期相关。
• 图40：农作物产量增长推动钾肥消费增长。
• 图41：全球钾肥供给集中度高。
• 图42：全球钾肥开工率震荡上行。
• 图43：全球钾肥价格筑底回升。
• 图44：全球钾肥龙头公司毛利率底部反弹。
• 图45：国内钾肥产量递减，进口稳定。
• 图46：国内钾肥库存低位。
• 图47：尿素价格与能源价格相关度高。
• 图48：天然气价格上行提升行业边际成本。
• 图49：烟煤价格上行。
• 图50：尿素全球产能增速低。
• 图51：海外尿素扩产少且集中于中亚。
• 图52：尿素全球成本曲线。
• 图53：预计全球尿素需求维持3%增速。
• 图54：全球供需预判：平均开工率逐年上行。
• 图55：国内尿素开工率承压。
• 图56：海外尿素成本上升，出口有望反弹。
• 图57：尿素港口与企业库存低位。
• 图58：乙二醇主要工艺路线。
• 图59：2018-2020年海外乙二醇新增产能少。
• 图60：2018-2020年国内乙二醇新增产能。
• 图61：2020年我国乙二醇自给率有望达80%。
• 图62：煤制乙二醇在国内成本优势显著。
• 图63：油价上涨利好煤制乙二醇。
• 图64：原油价格上涨，乙二醇-乙烯价差收窄。
• 图65：乙二醇-烟煤价差维持高位。
• 图66：2017年我国乙二醇产能以乙烯路线为主。
• 图67：2020年我国乙二醇产能将以合成气路线为主。
• 图68：华鲁恒升产业链布局。
• 图69：主要产品价差追踪。
• 图70：鲁西化工产业链示意图。
• 图71：主要产品价差追踪。
• 图72：预计涤纶长丝增速5%左右。
• 图73：涤纶长丝供需基本平衡。
• 图74：涤纶长丝下游需求稳中向好。
• 图75：江浙织机库存低位。
• 图76：涤纶长丝行业集中度逐年提升。
• 图77：涤纶长丝价格与价差。
• 图78：预计未来三年PTA维持供需紧平衡。
• 图79：PTA开工率与库存。
• 图80：PTA价格与价差底部上行。
• 图81：PTA随原油价格波动向上。
• 图82：我国PX主要进口来源。
• 图83：2017年全球PX产能分布。
• 图84：我国PX长期依赖进口。
• 图85：PX维持较高盈利水平。
• 图86：R22价格及毛利差。
• 图87：R134a价格及毛利差。
• 图88：R32价格及毛利差。
• 图89：2017年及1Q18主营业务收入和净利润增长。
• 图90：销售毛利率和ROE持续向上。
• 图91：我国PA66依赖进口。
• 图92：关键原料供给集中。
• 图93：PA66、己二胺价格大幅上涨。
• 图94：PA66产业链及神马股份产能布局。
• 图95：全球DMC产能集中。
• 图96：国内DMC产能分布。
• 图97：国内DMC产量及增速。
• 图98：行业开工率稳步上升。
• 图99：国内有机硅中间体表观消费量。
• 图100：主要有机硅产品价格增长。
• 图101：MDI-纯苯价差扩大。
• 图102：公司石化产业链。
• 图103：巴斯夫、万华市盈率对比。
• 图104：巴斯夫、万华市净率对比。
• 图105：巴斯夫、万华ROE对比。
• 图106：我国半导体产业全球占比。
• 图107：我国半导体制造材料市场规模增长。
• 图108：大基金一期部分投资项目。
• 图109：电子材料第一平台打造。
• 图110：预计2019年全球前驱体市场规模。
• 图111：高k及金属前驱体快速增长。
• 图112：国内面板产能占比提升。
• 图113：2020年混晶国产化率有望达60%。
• 图114：飞凯材料三大业务板块。
• 图115：创新股份三大优势分析。
• 图116：2017年全球软包电池使用情况。
• 图117：2016年全球铝塑膜市场份额。
• 图118：2020年国内铝塑膜市场规模。
• 图119：动力电池回收市场规模。
• 图120：动力电池回收体系。
• 图121：光华科技业务板块。
• 表1：2018年1-5月化工板块涨幅前二十。
• 表2：部分化工品产能统计。
• 表3：第一轮环保督察问题反馈。
• 表4：重点化工产品省份产能占比。
• 表5：主要化工省市“退城进园”政策要求。
• 表6：山东化工园区认定标准。
• 表7：龙头企业率先完成园区建设。
• 表8：国内集中度高的农药品种。
• 表9：原油价格对化工各子行业的影响。
• 表10：原油价格涨跌期间化工品价格表现。
• 表11：尿素与能源价格相关系数。
• 表12：2018年春耕旺季尿素供需平衡测算。
• 表13：2017年在产煤制乙二醇装置。
• 表14：2017-2020年乙二醇供需预测。
• 表15：华鲁恒升产能。
• 表16：鲁西化工产品产能。
• 表17：2018-2019涤纶长丝新增产能。
• 表18：我国PTA总产能。
• 表19：2018-2020年PTA计划新增产能。
• 表20：2018年后国内新增PX产能。
• 表21：聚酯产业链个股投资要点。
• 表22：各类制冷剂开工率。
• 表23：各类制冷剂需求测算。
• 表24：各类制冷剂供求平衡测算。
• 表25：全球PA66供给集中。
• 表26：海外PA66装置供应收缩。
• 表27：有机硅海外产能受限。
• 表28：全球MDI产能及扩产计划。
• 表29：新材料事业部空间广阔。
• 表30：万华化学与巴斯夫业务对比。
• 表31：国内在建晶圆厂情况。
• 表32：国内高世代线进入密集投产期。
• 表33：新补贴政策鼓励能量密度提升。
• 表34：动力电池回收政策规范。
• 表35：细分子行业核心驱动力评价。
• 表36：基础化工重点公司估值表。