2017-生物医药行业专题报告：日本连锁药店：行业稳健，牛股辈出_31页-2mb

日本连锁药店行业分析及对国内的启示

核心内容

日本的药店行业分为药妆店和调剂药局两种类型，其中药妆店主要销售非处方药、化妆品、日用杂货等，调剂药局则主要销售处方药。调剂药局受益于医药分家改革，处方外流带动其业务快速增长，医药分业率已达70%，配药金额自1998年以来翻了4倍，复合增速接近9%。药妆店则面临行业增速放缓和激烈竞争，但通过增设调剂业务和兼并整合，提高单店盈利能力。

主要观点

• 医药分家改革推动处方外流：日本自上世纪70年代开始推进医药分家，通过降低药价和提升医疗服务价格，处方外流趋势明显，调剂药局成为医药零售行业的增长引擎。
• 连锁药店具备增长潜力：大型连锁药店通过持续新增门店实现业绩增长，即使在行业增速低迷时仍能保持较高增长。
• 日本药妆店与调剂药局差异明显：药妆店因经营品类丰富，单店收入高于调剂药局，但后者因处方外流增长更快。
• 日本药店集中度提升：药妆店和调剂药局均经历兼并整合，行业集中度逐步提高。
• 财务表现稳健：日本连锁药店毛利率和净利率保持稳定，费用率低于国内同行，受益于兼职员工的广泛应用和成熟的运营模式。
• Cosmos为日本药店明星企业：其收入和利润增长显著，PE倍数翻倍，是日本药店板块的代表企业。

关键信息

日本药店行业现状

• 药店分类：药妆店（24%）和调剂药局（76%）。
• 调剂药局：处方外流主导其增长，1992年到2015年接受处方数量翻4.4倍，配药金额翻近4倍，复合增速约9%。
• 药妆店：市场规模逐年下降，但通过拓展调剂业务维持竞争力，行业集中度逐步提升，TOP10市占率已达63%。
• 药妆店与调剂药局对比：药妆店单店收入较高，调剂药局则因处方外流增长更快。

日本主要连锁药店比较分析

• 规模：前8大连锁药店为药妆店，后3家为调剂药局。松本清为最大药妆店，2016年营收5361亿日元；AIN为最大调剂药局，2016年处方药收入2111亿日元。
• 门店增长：大型连锁药店通过新增门店推动业绩增长，2016年平均新增门店占比为5%。
• 毛利率与净利率：药妆店毛利率约20%-30%，调剂药局毛利率约10%-20%，均低于国内同行，但费用率较低。
• 运营效率：日本连锁药店在应收账款周转天数、应付账款周转天数、存货周转天数等方面优于国内同行。
• ROE对比：国内药店ROE高于日本调剂药局，但低于日本药妆店。

日本药店板块表现

• 牛股辈出：Cosmos为日本药店板块的明星企业，从2008年触底到2016年，股价翻了26倍。
• 估值提升：2012-2015年药店板块迎来估值修正，多数公司股价翻3倍以上。
• 财务表现：Cosmos、Tsuruha、Sundrug等公司财务表现稳健，PE倍数提升明显。

对国内药店行业的启示及投资建议

• 自建与收购空间广阔：国内连锁药店仍处于发展初期，自建和收购均有较大增长空间。
• 处方外流趋势确定：国内处方外流进程可能快于日本，药店板块将长期受益。
• 关注龙头企业：益丰药房、一心堂、老百姓等公司具备较大发展潜力，预计未来三年将继续扩张并实现业绩增长。

投资建议

• 益丰药房：2016年新增470家门店，增速达44%，预计未来三年EPS分别为0.82元、1.05元、1.35元，对应PE分别为40X、31X、24X，维持“推荐”评级。
• 一心堂：门店数量增长迅速，预计未来三年EPS分别为0.78元、0.95元、1.12元，对应PE分别为23X、19X、16X，维持“推荐”评级。
• 老百姓：门店数量增长最快，预计未来三年EPS分别为0.78元、0.95元、1.12元，对应PE分别为23X、19X、16X，建议积极关注。

风险提示

• 处方外流进度低于预期：可能影响药店行业增长。
• 政策风险：医改政策变化可能对行业产生影响。

图表目录

• 图表1：日本药店分类
• 图表2：处方调剂与药妆店销售额
• 图表3：1990-2012年日本医疗服务和药价调整幅度
• 图表4：日本门诊医药分业率已达70%
• 图表5：日本药品流通企业终端销售占比
• 图表6：调剂药局接受处方数量及配药金额逐年上升
• 图表7：日本调剂药局数量逐年提升
• 图表8：日本药妆店市场规模及增速
• 图表9：日本药妆店门店数量及增速
• 图表10：日本药妆店经营品类及占比
• 图表11：日本药妆店集中度提高
• 图表12：规模前十的日本连锁药店主要信息
• 图表13：日本连锁药店门店数量
• 图表14：日本连锁药店门店数量增速
• 图表15：当年新增门店占比
• 图表16：连锁药店的毛利率
• 图表17：连锁药店的净利率
• 图表18：日本主要上市连锁药店与国内连锁药店对比
• 图表19：日本主要上市连锁药店单店收入及单店员工数量
• 图表20：日本药店及中国药店密度对比
• 图表21：各公司药妆和调剂业务中兼职员工占比
• 图表22：中国药师密度大幅低于日本
• 图表23：中日连锁药店运营参数对比
• 图表24：中日连锁药店运营参数对比
• 图表25：现金循环周期对比
• 图表26：ROE分拆对比
• 图表27：日本主要上市连锁药店历年收入
• 图表28：日本主要上市连锁药店历年净利润
• 图表29：日本主要上市连锁药店历年门店数量
• 图表30：日本主要上市连锁药店企业近年股价走势
• 图表31：日本主要上市连锁药店企业近年股价走势
• 图表32：日本上市连锁药店企业PE走势
• 图表33：日本主要药店上市公司业绩增长与估值
• 图表34：Cosmos历年收入及利润
• 图表35：Cosmos历年PE变化
• 图表36：中国药品零售企业销售额增速
• 图表37：日本调剂药局处方金额增速高于药品行业增速
• 图表38：我国药品终端增速高于零售行业增速
• 图表39：三大药店历年收入
• 图表40：三大药店历年净利润
• 图表41：三大药店历年门店数量
• 图表42：三大药店近两年PE趋势