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华宝国际（00336）总结

公司概况

华宝国际控股有限公司成立于1996年，2006年在香港联交所上市，主营香精香料、烟用原料、新材料及调味品的研产销。公司目前是全球排名第10的香精香料企业，也是唯一一家中国公司。

公司业务涵盖四大板块：

• 香精：公司主体业务，烟用香精占整体营收的90%以上。
• 香原料：上游布局，主要产品包括天然香料和合成香料。
• 烟用原料：以烟草薄片为主，同时布局卷烟新材料。
• 调味品：通过收购嘉豪食品进入调味品市场。

公司控股股东为朱林瑶女士，持股73.79%，业务结构清晰，利于发挥板块协同效应。

产业背景

2.1 控烟与减害背景下，新型烟草顺势而生

2020年全球新型烟草市场规模达到430亿美元，占全球尼古丁消费市场的5.1%，仍处于早期阶段。预计到2025年，其全球占比将达10%。新型烟草成为各大烟草巨头转型升级的重要方向。

2.2 新型烟草市场规模近年来高速增长

2020年全球新型烟草市场同比增长17%，CAGR达39.6%。预计2021年全球新型烟草市场规模达527亿美元，同比增速约23%。HNB和雾化电子烟是主要代表产品，预计到2025年，市场规模将分别达553亿和400亿美元。

2.3 新型烟草已成为各大烟草巨头的重要转型升级方向

海外烟草巨头如菲莫国际、英美烟草、帝国烟草、日本烟草等均加大在新型烟草领域的投入，布局HNB及雾化产品，以应对市场变化。

2.4 新型烟草-HNB及雾化代表产品概览

• IQOS：全球HNB市场代表，2020年全球市占率3.5%，日本市占率23.4%。其全球用户数达1910万人，转化率达73%。
• JUUL：雾化电子烟代表，采用尼古丁盐技术，显著提升尼古丁利用效率和使用体验。2020年终端零售规模达12亿美元，但因未成年人销售问题受到监管打压。

2.5 我国对HNB重视程度持续加强，各地中烟公司加速布局

国内中烟公司如四川中烟、云南中烟、广东中烟、湖北中烟等已陆续推出HNB产品，并在国内外市场进行推广。例如，四川中烟推出“宽窄·功夫”，云南中烟推出“MC”，广东中烟推出“MU+”和“ING”，湖北中烟推出“MOK”。

2.6 我国HNB市场静待破茧化蝶

我国拥有3亿烟民，是全球最大的烟草市场之一。HNB因其减害特性及类真烟口感，受到烟民欢迎。目前，HNB市场正处于用户培育初期，预计未来将因政策支持和市场成熟而快速增长。

战略布局新型烟草核心原料

3.0 公司新型烟草业务蓄力已久，重点布局NGP业务核心原料

华宝国际自2014年起布局新型烟草，重点发展HNB烟草薄片和低温香精，同时积极储备卷烟新材料和雾化用香精及烟油产品。

3.1 HNB低温香精

• 全球烟草用香精市场规模较小，仅占香精香料市场的4%。
• HNB产品因低温加热，香精用量大幅提升，预计我国烟用香精市场规模有望达168亿元。
• 华宝拥有高技术壁垒和丰富研发储备，服务客户包括国内主要中烟工业公司。

3.2 HNB烟草薄片

• 华宝是唯一拥有烟草薄片生产牌照的民营企业，技术领先。
• 烟草薄片在HNB产品中使用比例超过50%，成为主流材料。
• 公司拥有3万吨产能，约占国内总产能的1/5，是烟草薄片行业龙头之一。

3.3 卷烟新材料

• 公司积极布局卷烟新材料，包括特种滤棒和加热不燃烧烟滤棒。
• 申请多项HNB降温材料专利，为新型烟草多元化材料供应做准备。

3.4 雾化用香精及烟油

• “3.22政策”明确国内雾化电子烟发展方向。
• 公司在电子烟烟油方面具有先天优势，拥有烟草化学、分析、香精香料调配等综合技术实力。
• 2020年已实现烟油产品初步销售，客户包括悦刻、YOOZ、MYLE等。

盈利预测与投资建议

公司作为新型烟草核心原料供应商，竞争优势凸显。我们上调公司2021-2023年营收为45.08/51.53/66.22亿元，净利润为13.51/15.05/19.33亿元。

对应2021-2023年PS分别为11.8/10.3/8.0X。考虑到公司作为HNB领域核心原料供应商的定位，给予对应2022年17倍PS，目标价为34.0港元，维持“买入”评级。

风险提示

• 市场发展不及预期
• 政策风险
• 国际贸易风险
• 新型烟草板块业务不及预期

核心优势

• 技术优势：拥有国家级企业技术中心、海外研发中心，专利数量行业领先。
• 人才优势：调香师团队成熟稳定，研发经验丰富。
• 服务优势：派驻应用工程师和销售服务人员，快速响应客户需求。
• 客户优势：深度服务国内中烟工业公司，客户资源丰富。
• 牌照优势：国内唯一民企控股薄片生产企业，具备技术先发优势。
• 产能优势：国内烟草薄片产能领先，约占国内1/5。