20211013-国金证券-华宝国际-00336.HK-巩固传统优势领域_积极布局HNB赛道_43页_1mb

华宝国际 (00336.HK) 买入评级分析总结

公司概况

华宝国际控股有限公司成立于1996年，主营业务涵盖香精、香原料、烟用原料和调味品的研发、生产与销售。公司以烟用香精起家，通过并购不断拓展业务范围，构建起覆盖烟草与味觉赛道的多元化产业格局。截至2020年底，公司商誉账面价值为53.7亿元，占总资产比重为30.4%。2017-2020年公司营收复合增速为3.4%。

核心内容

传统业务

• 香精业务：作为国内香精行业龙头，公司拥有“喜登”、“华宝”、“孔雀”等品牌，香精业务营收占比稳定在50%以上。2017-2021年H1香精营收复合增速为0.33%，EBIT率稳定在57%-59%。
• 烟用原料业务：公司通过收购广东金叶进入再造烟叶领域，2011-2020年烟用原料营收复合增速达27.4%，EBIT复合增速为20.2%。公司烟用原料业务在2022年HNB政策放开的假设下，营收增速有望显著提升。
• 香原料业务：近年来发展稳健，2017-2021年H1营收复合增速为13.3%，EBIT率保持在9%-10%。
• 调味品业务：2018年收购嘉豪食品，进入复合调味品市场。2019-2021年H1营收增速分别为+310%、-28.2%、+89.4%，EBIT率分别为+20.7%、-86%、+19.1%。

HNB业务

• HNB香精业务：当前HNB政策尚未放开，但公司已在该领域布局。假设2022年HNB政策放开，预计公司HNB香精业务营收增速为9.6%、11.4%，EBIT率保持在60%。预计在HNB渗透率达10%时，香精市场规模达24亿元。
• HNB薄片业务：公司拥有资质壁垒和技术壁垒，预计2022年HNB政策放开后，薄片业务营收增速为61.5%、50.8%，EBIT率有望达到50%、52%。HNB薄片市场规模在10%渗透率下预计达121亿元，远期有望达1211亿元。

投资逻辑

• 政策驱动：HNB政策一旦放开，香精和薄片业务将实现数倍增长，预计在10%渗透率下，香精业务增量空间达24亿元，薄片业务增量空间达121亿元。
• 技术与市场优势：公司在传统薄片和香精领域具备领先优势，技术积累和客户关系使其在HNB领域具备先发优势。
• 产业链延伸：公司通过并购拓展香原料和调味品业务，实现从烟草向“味觉”赛道的延伸，提升盈利结构。

投资建议与估值

• 盈利预测：在2022年HNB政策放开的假设下，公司2021-2023年EPS分别为0.34/0.43/0.54元，对应PE为36/28/22倍。若不考虑政策放开，EPS分别为0.34/0.35/0.36元，对应PE为36/30/27倍。
• 估值：采用相对估值法，公司作为国内香精香料行业龙头，给予2022年38X估值，对应目标价为20港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• HNB政策不确定性：政策放开时间及执行力度存在不确定性。
• 商誉减值风险：公司商誉账面价值较高，存在商誉减值风险。
• 原材料价格波动：上游原材料价格波动可能影响公司盈利能力。

关键假设

• 香精业务：传统香精业务营收增速为-1%、+1%、+1%，EBIT率分别为57%、58%、58%；HNB香精业务营收增速为9.6%、11.4%，EBIT率分别为60%、60%。
• 烟用原料业务：传统烟用原料业务营收增速为-5%、0%、0%，EBIT率分别为34%、40%、40%；HNB烟用原料业务营收增速为61.5%、50.8%，EBIT率分别为50%、52%。
• 香原料业务：营收增速为+6%、+7%、+7%，EBIT率分别为9%、10%、10%。
• 调味品业务：营收增速为+30%、+25%、+25%，EBIT率分别为19%、20%、20%。

费用预测

• 销售费用率：预计为8.5%、8.7%、8.8%。
• 管理费用率：预计为21.0%、21.0%、20.5%。
• 研发费用率：预计为6.9%、6.8%、6.8%，研发费用绝对值分别为2.90亿元、3.33亿元、4.03亿元。

核心竞争力

• 研发实力：公司研发投入占比高，拥有169项专利，其中发明专利116项，研发人员占比20%以上，本科及以上员工占比40%以上。
• 客户关系：与中烟等烟草企业建立了紧密合作关系，股权合作形式增强了供应链稳定性。
• 技术壁垒：公司在传统薄片和香精领域具有显著技术优势，具备进入HNB市场的先发优势。

未来展望

• HNB市场：随着政策逐步放开，HNB市场有望成为公司新的增长点，香精和薄片一体化优势将推动公司业绩增长。
• 调味品与香料：通过并购进入调味品市场，公司有望通过渠道下沉和新品开发实现长期增长。
• 现金流与分红：公司经营性现金流充足，分红率常年保持在47%以上，具备良好的股东回报机制。

总结

华宝国际凭借在传统香精和薄片领域的领先优势，以及在HNB市场的布局，具备较强的增长潜力。在HNB政策放开的假设下，公司有望迎来业绩的显著增长，同时，调味品和香料业务的拓展也将成为新的利润增长点。公司具备优秀的现金流和高分红率，为投资者提供良好的回报。因此，首次评级为“买入”。