20180830-天风证券-华宝国际-00336.HK-借力爆珠与烟草薄片_烟用香精香料龙头再起飞__27页_3mb

华宝国际（00336.HK）总结

公司概况

华宝国际控股有限公司成立于1996年，于2006年在香港联交所上市。公司是全球排名第11的香精香料企业，也是唯一一家中国公司。公司主要业务涵盖香精、香原料、烟用原料、新型烟草及其他业务，其中香精业务是核心板块，占公司营收的90%以上。2016年，公司分拆香精业务，成立华宝股份并在2017年A股上市，进一步强化了公司业务结构。

主要观点

1. 行业地位稳固：公司在香精香料行业具有龙头地位，拥有强大的研发实力和技术储备，2017年营收达38.53亿元，同比增长10.54%，归母净利润达10.76亿元，同比增长30.75%。
2. 分拆业务提升盈利能力：2016年分拆香精与香原料业务，使公司能更专注于各自领域，香原料业务和烟用原料业务成为新的利润增长点。
3. 烟用原料业务前景广阔：随着“卷烟上水平”政策的推进，烟草薄片和卷烟新材料成为提升卷烟品质、实现低焦油和低危害的关键，公司已布局烟草薄片和爆珠产品，未来有望受益于政策导向和市场需求增长。
4. 新型烟草业务布局领先：公司通过设立和收购两条路径积极布局电子烟和加热不燃烧烟草，SPV品牌和VMR收购为其拓展国内外市场提供了支持，尤其是在电子烟烟油和加热不燃烧烟草方面具备技术优势。

关键信息

业务板块

• 香精业务：公司核心业务，2017年营收占比达58%，毛利率稳定在72%以上，净利率保持在50%左右。
• 香原料业务：2017年营收占比达15%，年复合增长率达38.28%，主要客户为国内外香精制造商，销售渠道遍布全球。
• 烟用原料业务：包括烟草薄片和卷烟新材料，2017年营收达8.15亿元，同比增长15.44%。烟草薄片是降焦的有效手段，卷烟新材料如爆珠则助力“高香气、低焦油”目标。
• 新型烟草业务：电子烟和加热不燃烧烟草是公司近年重点发展领域，2015年收购VMR，2014年成立SPV品牌，布局全球市场。

技术与研发

• 公司在香精香料行业拥有领先的研发能力，研发费用占营收比例达8.5%，专利储备丰富。
• 公司在烟草薄片和卷烟新材料领域拥有先进技术，如造纸法再造烟叶技术、爆珠技术等。
• 与国内外多家科研机构合作，推动技术创新，如与云南烟草研究院、中科院昆明植物研究所等。

市场与客户

• 香精业务客户包括云南、上海、湖南、浙江、广东、贵州等19个省级中烟工业公司，客户类型多样。
• 香原料业务客户涵盖国际知名香精公司，如美国、法国、德国、印度、俄罗斯等。
• 烟用原料业务客户为国内烟草企业，如云南中烟、广东中烟等，合作广泛。
• 电子烟业务客户包括美国、欧洲、亚洲等，通过SPV和VMR品牌拓展市场。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2018-2020年营收分别为44.18亿元、52.05亿元、61.04亿元，净利润分别为18.63亿元、24.25亿元、30.94亿元，EPS分别为0.55元、0.71元、0.91元。
• 估值与评级：当前市值对应PE为7倍，基于行业龙头优势和技术储备，给予2018年12倍估值，目标价为6.6元（合港币7.62元），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 市场发展不及预期
• 政策风险
• 国际贸易风险

图表与数据

• 图1：公司历史沿革
• 图2：公司业务板块及主要附属子公司情况
• 图3：公司营业收入及增速
• 图4：各业务板块营收情况
• 图5：公司销售毛利率及净利率
• 图6：华宝股份销售毛利率及净利率
• 图7：研发费用与营收对比
• 图8：香精香料产业链示意图
• 图9：全球前11大香精香料公司历年收入
• 图10：CR11市占率逐年提升
• 图11：我国食品与化妆品批发与零售额增长趋势
• 图12：2013&2018全球香精香料消耗量
• 图13：四公司香精香料业务营收对比
• 图14：四公司研发投入及占营收比例对比
• 图15：四公司净利率对比
• 图16：香原料业务营收呈上升趋势
• 图17：香原料业务营运利润率提升
• 图18：国烟局对全国卷烟焦油限量要求持续降低
• 图19：烟草薄片产业链示意图
• 图20：华宝国际、广东金叶、广东金科三者间关系
• 图21：全国卷烟库存走势
• 图22：全国卷烟销量走势
• 图23：华宝国际烟草薄片业务营业收入
• 图24：2017年全国卷烟社会库存走势
• 图25：全国一类卷烟销量及增长率走势
• 图26：五类卷烟销量占比
• 图27：卷烟材料产业链示意图
• 图28：华宝国际烟用原料业务总营收
• 图29：爆珠烟销量及占卷烟总销量比
• 图30：全球加热不燃烧市场规模增长情况
• 图31：全球电子烟市场规模增长情况
• 图32：广东金叶再造烟叶产品示意图
• 图33：V2®Pro7系列产品示意图
• 图34：我国香精香料公司估值情况
• 图35：香精香料业务前10中的国际上市公司估值情况

表格与数据

• 表1：华宝股份、爱普股份、百润股份、中国香精香料各公司客户对比
• 表2：华宝国际香原料业务发展历程及布局
• 表3：双控、卷烟上水平、中式卷烟概念由来
• 表4：部分烟草薄片生产企业基本情况
• 表5：华宝国际烟草薄片业务发展历程
• 表6：华宝国际烟草薄片产能
• 表7：华宝国际卷烟新材料业务发展历程
• 表8：中烟工业公司入局加热不燃烧烟草时间
• 表9：华宝国际及子公司与云南中烟合作情况
• 表10：华宝国际在电子烟领域的布局
• 表11：华宝国际2018-2020盈利预测