A股19三季报深度分析：寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”-20191104-广发证券-39页_4mb

A股三季报深度分析总结

核心内容

A股三季报显示，剔除金融后，利润增速由中报的-3.2%微升至-2.8%，表明盈利“圆弧底”已确认，2020年将进入弱回升周期。盈利回升的三大牵引力包括：基建投资回暖+地产竣工回升、行业龙头景气改善、以及新经济领域（如5G、消费）利润贡献上升。

主要观点

• 盈利周期：A股盈利已触底回升，2020年有望进入弱回升周期，但受制于GDP增长压力及“猪通胀”对货币宽松的影响。
• ROE表现：ROE（TTM）继续回落至7.37%，但毛利率和周转率提供支撑，尤其是服务业和农业的毛利率提升。
• 现金流恶化：筹资现金流仍是净现金流的主要拖累项，企业筹资环境恶化，民企尤为明显。
• 龙头与民企对比：龙头公司具备更强的现金流、经营扩张、投资能力和“三角债”缓和，对A股基本面影响更大，有望对冲民企困局。
• 成长股表现：中小板和创业板盈利改善，但存在“后周期”属性，内生增速可能面临回落。
• 行业比较：消费行业受益于“猪通胀”和竣工链，周期行业开始“补库存”，服务业成为经济转型新动力。

关键信息

一、盈利“圆弧底”确认

• A股剔除金融三季报利润增速微升至-2.8%，确认盈利回落周期的底部。
• 2020年盈利回升的牵引力包括：
  1. 基建投资回暖 + 地产竣工回升；
  2. 行业龙头景气改善；
  3. 新经济领域（如5G、消费）利润贡献上升。

二、ROE继续回落，但有支撑

• ROE（TTM）为7.37%，继续回落，但毛利率和周转率支撑盈利改善。
• 服务业和农业毛利率提升，成为ROE回升的支撑项。

三、现金流恶化，筹资难为主因

• A股剔除金融三季报净现金流为-1.8%，创历史新低。
• 筹资现金流占比大幅回落，民企筹资现金流恶化更严重。

四、龙头“牵引”与民企“困局”

• 龙头公司具备更强的现金流、经营扩张、投资能力和“三角债”缓和，对A股基本面影响更大。
• 民企面临资金链紧张、经营收缩、投资回落、“三角债”恶化等多重困局。
• 龙头公司对A股基本面的影响力显著高于民企，尤其是非龙头民企。

五、成长股盈利改善但隐忧存在

• 中小板利润增速由负转正，ROE底部回升。
• 创业板收入和利润增速改善，但外延并购增长乏力，内生增速可能进入回落周期。

六、行业比较与结构性亮点

• 消费行业：受益于“猪通胀”和竣工链，盈利趋势向好。
• 周期行业：开始“补库存”，资产周转率提升，ROE有望改善。
• 服务业：成为经济转型新动力，毛利率和ROE均优于A股整体。

风险提示

• 经济下行压力超预期；
• 盈利发生超预期波动；
• 海外不确定性风险增加。

图表索引（部分）

• 图1：A股三季报收入增速企稳
• 图2：A股三季报利润增速企稳
• 图3：历年A股三季度单季利润环比增速
• 图4：历年A股剔除金融三季度单季利润环比增速
• 图5：18年Q4单季环比历史最差，造成低基数
• 图6：19年并购及到期分布下降，商誉压力缓解
• 图7：19年利润增速预测
• 图8：社融拐点后推—领先于盈利底1-2个季度
• 图9：库存拐点前推—滞后于盈利底1-2个季度
• 图10：龙头房企18-19年竣工增速上行
• 图11：基建链的业绩韧性：重卡、玻璃、工业金属
• 图12：A股龙头公司已率先进入补库前夕
• 图13：龙头产能扩张有放缓，但相比A股仍高增速
• 图14：19年TMT与服务业的利润贡献度上升
• 图15：医疗服务、旅游毛利率较A股优势进一步扩大
• 图16：A股剔除金融的ROE（TTM）
• 图17：大类板块ROE（TTM）变化：Q3-Q2
• 图18：单季毛利率（季调）明显回升
• 图19：大类板块毛利率变化幅度：Q3-Q2
• 图20：产出缺口扩大会带来PPI上行预期
• 图21：在A股剔除金融中，工业企业利润占比接近70%
• 图22：A股剔除金融的资产周转率（TTM）
• 图23：A股剔除金融收入增速和资产增速
• 图24：A股剔除金融的杠杆率（含季调）
• 图25：A股剔除金融的有息/无息负债率（所有季度）
• 图26：A股剔除金融的有息/无息负债率（历年三季报）
• 图27：A股剔除金融的现金流继续恶化
• 图28：A股剔除金融的现金占总资产比持续下行（季调）
• 图29：三季报各大类板块的筹资性现金流变化
• 图30：筹资现金流同比增速（整体/民企）：A股剔除金融
• 图31：取得借款收到的现金同比增速（整体/民企）：A股剔除金融
• 图32：发债收到的现金同比增速（整体/民企）：A股剔除金融
• 图33：偿债支付的现金同比增速（整体/民企）：A股剔除金融
• 图34：销售现金流继续回落，支出现金流小幅增加
• 图35：减税降费改善企业经营现金流
• 图36：大类板块支付的各项税费同比增速变化
• 图37：A股剔除金融的在建工程增速、构建各类资产支付的现金流增速均回落
• 图38：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比
• 图39：龙头股的现金资产存量高于整体
• 图40：龙头开始逆势“补库存”
• 图41：龙头股的销售回款还在回落
• 图42：龙头股的产能周期仍在相对高位
• 图43：龙头股的“三角债”问题边际缓和
• 图44：民企的现金资产存量创历史新低
• 图45：民企还在大幅去库存
• 图46：民企的销售回款逆势微升
• 图47：民企的产能周期持续收缩
• 图48：民企的“三角债”问题还在加剧
• 图49：龙头公司各项指标占比（19Q3）
• 图50：民企各项指标占比（19Q3）
• 图51：ROE：龙头>整体、民企<整体
• 图52：龙头的集中度：大类板块（19Q3）
• 图53：中小板的收入和利润增速
• 图54：中小板（剔除券商）的收入和利润增速
• 图55：中小板剔除券商的ROE（TTM）
• 图56：创业板的收入和利润增速
• 图57：创业板剔除温氏股份、乐视网的收入和利润增速
• 图58：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的ROE（TTM）
• 图59：创业板外延和内生增速
• 图60：创业板Q3外延式并购增速继续回落
• 图61：创业板内生增速滞后于A股盈利周期（具备后周期属性）
• 图62：大类板块收入增速的变化
• 图63：大类板块盈利增速变化
• 图64：大类板块ROE变化
• 图65：三季报行业比较的结构性亮点
• 图66：消费行业收入增速
• 图67：消费行业盈利增速
• 图68：06、10、15年猪周期的受益行业盈利表现
• 图69：“竣工链”可选消费盈利确认上行趋势
• 图70：白电/饮料制造的相对估值处于低位
• 图71：基金对家电、家具、汽车配置下降或在低位
• 图72：周期行业收入增速
• 图73：周期行业盈利增速
• 图74：玻璃收入与库存增速自底部企稳回升
• 图75：工业金属收入与库存增速自底部企稳回升
• 图76：油服供需向好，资产周转率推升ROE
• 图77：工程机械供需向好，资产周转率推升ROE
• 图78：油服收入与毛利率双升
• 图79：工程机械利润率上行、费用率下降
• 图80：TMT细分行业收入比较
• 图81：TMT细分行业盈利比较
• 图82：半导体行业增速平平，但龙头业绩高速增长
• 图83：三季报基金增配景气改善的电子制造半导体
• 图84：服务业的收入增速对比
• 图85：服务业的利润增速对比
• 图86：毛利率持续走高，ROE保持高位平稳
• 图87：酒店周转率上行而费用率进一步回落

表格索引（部分）

• 表1：ROE (TTM) 杜邦拆解：A股剔除金融-19Q3
• 表2：A股剔除金融分项现金流变化
• 表3：一级行业支付的各项税费同比增速变化
• 表4：龙头股筹资现金流状况好于整体
• 表5：民企的筹资现金流状况差于整体
• 表6：集中度高（60%以上）且龙头ROE(TTM)显著高于整体/民企的细分行业：19Q3
• 表7：中小板剔除券商的ROE (TTM) 杜邦拆解-19Q3
• 表8：创业板 (剔除温氏股份、乐视网) 的ROE (TTM) 杜邦拆解-19Q3
• 表9：2019三季报盈利增速在30%以上的细分行业
• 表10：19年三季报收入增速改善行业
• 表11：19年三季报盈利增速改善的行业