20230329-东吴证券-固收深度报告_地方债务空间还有几何__28页_936kb

固收深度报告总结：地方债务空间还有几何？

核心内容概览

本报告聚焦2022年及2023年地方政府债务管理及风险情况，分析显性与隐性债务的结构变化、债务率及风险等级的衡量方式、债务空间测算方法，以及未来债务管理的重点方向。整体来看，地方债务风险进一步分化，债务空间呈现收缩态势，隐性债务化解成为政策重点，而债务展期与重组可能成为2023年化债的重要手段。

主要观点

1. 地方债务结构变化：

   • 地方政府债务分为显性债务（一般债券和专项债券）与隐性债务（以城投带息债务为主）。
   • 显性债务规模在2014-2022年逐年攀升，2022年末达34.88万亿元。
   • 隐性债务规模增速放缓，2022年隐性债务余额为53.01万亿元，同比增速仅为4.5%。

2. 债务率与风险等级：

   • 债务率是衡量地方债务风险的核心指标，其计算公式为（显性债务余额 + 隐性债务余额） / 综合财力。
   • 债务风险等级分为红（>300%）、橙（200%-300%）、黄（120%-200%）、绿（≤120%）。
   • 2022年，全国15个地区处于红档，5个处于橙档，7个处于黄档，4个为绿档，债务风险分化明显。

3. 债务空间测算：

   • 债务空间为地方债务限额与存量债务的差值，代表新增债务上限。
   • 2022年全国整体债务空间为2.46万亿元，同比收缩14%。
   • 在红档（300%）与橙档（200%）约束下，债务空间分别为1.33万亿元与8,382.6亿元，同比分别下降30%与21%。
   • 华东地区债务空间最大，东北地区最小。

4. 2023年债务管理趋势：

   • 2023年地方债总限额为43.3万亿元，同比增长16%。
   • 隐性债务置换空间预计为7.4万亿元，占2022年末隐债存量的13%。
   • 债务展期与重组作为市场化手段，被中央多次强调，将成为化解隐性债务的重要方式。

关键信息

2022年地方债务情况

• 债务规模：2022年地方债务总规模为87.89万亿元，同比增速为8.5%。
• 债务构成：
  • 显性债务占比低于30%的地区包括江苏、浙江、四川等经济强省。
  • 海南、黑龙江、辽宁、内蒙古等地显性债务占比超80%。
• 综合财力：
  • 江苏、浙江、广东综合财力排名前三，分别为22,851亿元、19,370亿元、20,685亿元。
  • 2022年地方本级收入占比全面下降，中央补助占比上升。
  • 强区域因财政自给率高，综合财力普遍下滑；弱区域则因中央补助增加，综合财力提升。

债务率与风险等级

• 债务率分布：
  • 天津、江苏、浙江、重庆等地区的债务率均超过450%，处于红档。
  • 上海、广东、北京债务率低于120%，处于绿档。
• 风险等级变化：
  • 多地债务率恶化，红档地区数量增加3个，绿档地区增加2个。
  • 债务率红线和橙线对地方举债形成限制，部分地区的举债空间受限。

债务空间测算

• 整体债务空间：
  • 全国总计2.46万亿元，同比收缩14%。
  • 按区域排序：华东 > 华北 > 西南 > 华南 > 华中 > 西北 > 东北。
• 红档债务空间：
  • 全国总计1.33万亿元，同比缩小30%。
  • 华北地区空间最大，为4,086亿元。
• 橙档债务空间：
  • 全国总计8,382.6亿元，同比收缩21%。
  • 华东地区空间最大，为2,766亿元。
  • 华中地区无橙档债务空间。

隐性债务置换

• 隐债置换空间：
  • 2023年隐债置换空间约为7.4万亿元，占2022年末隐债存量的13%。
  • 山东、河北、河南置换规模位列前三，均超4,500亿元。
  • 青海、海南、内蒙古有望实现隐债清零。
  • 隐债置换占存量比重超过50%的地区包括黑龙江、辽宁、宁夏、山西、河北、西藏、上海。

债务展期与重组

• 政策支持：
  • 中央多次强调“市场化、法治化”化债，推动债务展期与重组。
  • 遵义道桥的债务重组案例为其他地区提供了参考。
• 预期效果：
  • 债务展期与重组有助于降低城投债“破刚兑”概率，缓释信用风险。
  • 2023年该措施有望进一步推广应用。

风险提示

• 债务率测算误差：采用发债城投带息债务估算隐性债务可能高估债务率，低估债务空间。
• 隐债化解不及预期：若隐性债务化解进展缓慢，可能影响地方债务空间。
• 地方债务风险波动：部分弱区域对中央补助依赖较高，债务风险波动可能加剧。

区域对比分析

总结

2023年地方债务管理将继续以“遏增化存”为核心，隐性债务置换与展期重组成为化解风险的关键手段。尽管地方债存量上限有所提升，但整体债务空间收缩，隐性债务化解空间有限。在这一背景下，需警惕弱区域因中央补助波动带来的债务风险，同时关注经济实力强、市场认可度高的地区，如江苏、广东、浙江、上海等。债务率与风险等级的动态监管机制将进一步强化，确保地方债务风险可控。