20180925-申万宏源-信用周报2018年第28期_研发费用加计扣除利好哪些主体_城投允许破产_不改城投行情_22页_1mb

信用周报 2018年第28期总结

核心内容

2018年9月24日发布的信用周报主要分析了研发费用加计扣除政策对产业债的影响及城投债市场走势。报告指出，尽管有“城投允许破产”的政策预期，但城投债整体行情未受明显影响，仍具有较低的信用风险。同时，产业债市场因政策利好，部分行业表现突出。

主要观点

1. 行业景气高频追踪

• 上行行业：钢铁、石油、有色
• 持平行业：煤炭、地产、水泥
• 下行行业：航运

具体表现：

• 动力煤：价格持平，库存微降
• 炼焦煤：需求受限，库存下降
• 钢铁：供需改善，螺纹钢现货价格上涨23元/吨至4381元/吨
• 石油：布伦特原油上涨至79美元/桶，WTI原油上涨至71美元/桶
• 煤化工：甲醇价格上涨，尿素持续上行，预计至年底景气仍将持续
• 有色：除LME铅和国内锌外，其他价格普遍上涨，库存下降
• 地产：销售降幅收窄，全国水泥均价上行1元/吨至418元/吨
• 航运：国内出口运价指数下降，受贸易战影响或进一步下调

2. 产业债热点解析：研发费用加计扣除利好哪些主体

• 政策背景：9月21日，财政部、国家税务总局、科技部联合发布财税〔2018〕99号通知，将企业研发费用加计扣除比例提升至75%，较此前的50%提高25%
• 影响行业：研发支出以费用化为主，加计扣除对计算机、通讯、医药等研发支出占比高、所得税率高的行业利好明显
• 影响分析：通过调整后净利率公式计算，发现四维图新、新国都、中信重工、中海油服、中兴通讯等企业净利率将明显提升
• 数据支持：研发支出合计2545亿元，仅占总收入的0.29%

3. 城投债热点解析：“城投允许破产”不改城投行情

• 政策解读：《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》提出支持“僵尸子企业”破产清算，但强调避免盲目破产，更多采用债务重组、重组整合等方式处理
• 投资逻辑：城投债投资主要关注短期融资顺畅程度、地方财政实力、地方支持意愿，若无实质变差，信用风险依然较低
• 市场反应：城投中票利差在政策发布后先上行后下行，短端幅度较大，但市场整体仍看好城投行情
• 配置建议：建议关注高公益性城投，进行区位和评级下沉，但需控制久期

关键信息

产业债市场回顾

一级市场

• 发行规模：国家核电、国家电投、江西高速发行规模较大，其中江西高速发行了80亿元短期融资券
• 可关注主体：富力地产、新城控股、长江电力、云南能投等

二级市场

• 信用利差：信用利差短期大幅收窄，中长期变化不大，期限利差收窄
• 超额利差：以上行为主，下游消费类表现最好，尤其是休闲旅游
• 交投活跃：阳煤集团、世茂股份、龙湖地产等交投活跃

城投债市场回顾

• 利差走势：城投债与国债间利差继续下行，华中地区小幅回升，其他地区均下滑，华东和东北地区下滑幅度较大
• 交投情况：成交收益率高于估值的债券数量少于低于估值的债券数量
• 活跃主体：江东控股、玉林城投、深投控交投活跃

信用债风险警示

• 利源精制债券违约：需警惕相关信用风险
• 投资拖垮：部分企业面临资金链压力，需关注其偿债能力

图表与数据

图表目录

• 图1：我国研发支出目前费用化为主
• 图2：城投平台转型方向——常德方案
• 图3：近一年城投中票利差走势
• 图4：2010年以来城投中票利差走势
• 图5：城投国债利差历史分位数
• 图6：3年期中票信用利差持平
• 图7：各行业产业债超额利差
• 图8：1-3年上中下游超额利差
• 图9：AA城投中票利差继续下行
• 图10：城投中票利差继续下行，短端幅度尤大
• 图11：华东和东北地区城投信用利差下滑幅度较大（与国债）

表格目录

• 表1：行业景气追踪周度高频数据
• 表2：研发费用加计扣除后净利率变动
• 表3：本周新发债
• 表4：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数(与国债)
• 表5：中短期票据各等级期限收益率变化
• 表6：周度产业债成交监测
• 表7：周度城投债成交监测
• 表8：上周信用风险事件梳理

总结

本次周报指出，研发费用加计扣除政策对计算机、通讯、医药等研发支出占比高、所得税率高的行业利好明显，提升其净利率。尽管有“城投允许破产”的政策预期，但城投债行情未受明显影响，仍具有优良的投资价值，尤其关注高公益性城投。产业债市场整体交投活跃，下游消费类表现最佳，而中游制造类如航空机场表现最差。城投债市场利差持续下行，需关注区域差异和久期控制。