经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债—2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望-中诚信-24页_2mb

宏观半年报总结

核心内容概述

2021年上半年，中国经济持续修复，但尚未完全回归常态化水平。经济运行中存在多重不平衡，包括供需、产业、所有制及区域间的分化。与此同时，全球疫情形势和政策环境的变化对国内经济和资产配置产生深远影响，推动大类资产配置重点由大宗商品向股债转移。

主要观点

1. 经济修复态势延续，但节奏和力度边际弱化

• 上半年GDP同比增长12.7%，二季度同比增长7.9%，两年复合增速为5.5%，经济持续向常态化回归。
• 产需缺口收窄，但需求端修复仍弱于生产端，服务业修复力度明显弱于工业生产。
• 三、四季度GDP增速或降至6%左右，全年增速预计达8.6%。

2. 供需两端修复不平衡

• 生产端（工业增加值）修复较快，两年复合增速达7.0%，显著高于疫情前水平。
• 需求端（投资与消费）修复缓慢，尤其是房地产投资增速虽高，但面临政策性下行压力，居民消费受收入结构和负债影响，增长乏力。

3. 价格传导不畅，CPI与PPI之差反向走阔

• PPI同比上涨5.1%，其中5月达9.0%，创2008年以来新高，而CPI涨幅仅为0.5%，两者差距扩大。
• 大宗商品价格高位运行对中下游企业利润形成挤压，需关注PPI回落对中下游利润的影响。

4. 行业修复不平衡

• 上游行业（如煤炭、化工、电子等）利润增长显著，中下游行业（如农副食品、纺织服装等）修复缓慢。
• 民营企业修复力度较弱，民间投资占比仍处于低位，融资压力依然存在。

5. 区域与财政金融风险并存

• 地方政府财政收支压力依然较大，隐性债务风险突出，部分省份负债率超警戒线。
• 融资平台融资受限，对基建投资的支持力度可能减弱，需警惕区域财政金融风险共振。

6. 外部环境不确定性仍存

• 全球经济持续修复，但各国复苏进程分化，出口对中下游行业的支撑可能减弱。
• 中美利差维持高位，人民币汇率波动，需关注海外政策调整对金融市场的影响。

7. 国内政策逐步常态化

• 财政政策保持积极但边际收缩，专项债额度小幅回落，地方财政支出节奏或加快。
• 货币政策稳健基调未改，全面降准释放流动性，但“结构性宽松”仍是重点，对资本市场影响有限。

关键信息

经济数据回顾

• GDP：上半年同比增长12.7%，二季度7.9%，全年预计8.6%。
• 工业增加值：上半年同比增长15.9%，两年复合增长7.0%，显著高于疫情前。
• 固定资产投资：同比增长12.6%，两年复合增长4.4%，显著低于疫情前。
• 社会消费品零售总额：同比增长23.0%，两年复合增长4.4%，仅达疫情前水平的一半。
• 出口：同比增长38.6%，对经济形成一定支撑，但后续可能弱化。
• CPI与PPI：CPI同比0.5%，PPI同比5.1%，两者差距扩大，需关注PPI回落速度。

资产配置回顾

• 大宗商品：上半年涨幅显著，尤其是非金属建材和能源类商品，但下半年或高位震荡、波动下行。
• 股票市场：上半年整体呈先跌后涨走势，性价比低于债券市场，建议重结构、轻指数，关注成长类股票。
• 债券市场：10年期国债收益率接近3.2%，配置价值提升，若经济下行压力加大，可增加债券配置比例。

风险与挑战

• PPI回落压力：需关注大宗商品价格高位运行对企业利润的影响。
• 地方政府债务：隐性债务风险依然突出，需加强监管，防范区域财政金融风险共振。
• 信用风险释放：虽短期趋于平稳，但未来仍有释放压力，尤其需关注弱资质企业。
• 就业压力：青年和农民工失业率较高，结构性就业问题依然突出。

资产配置建议

• 减少大宗商品配置：下半年价格或高位震荡、波动下行，配置性价比下降。
• 加大股债配置比例：股票建议关注成长类，债券建议关注10年期国债，收益率接近3.2%具备配置价值。
• 关注结构性机会：成长股、绿色经济、科技创新等领域仍具政策支持和配置潜力。
• 警惕流动性风险：下半年广义流动性可能平稳，但需关注货币政策走向及经济基本面变化。

结论

2021年上半年中国经济处于修复过程中，但多重结构性不平衡仍存。随着基数效应减弱及政策逐步常态化，下半年经济修复节奏或趋缓，资产配置重点由大宗商品转向股债。建议投资者在关注结构性机会的同时，警惕潜在风险，保持灵活性和风险意识。