20171129-天风证券-枫叶教育-01317.HK-FY17业绩同比增长41_在校生同比增长35_；国际教育龙头诠释优质成长_8页_564kb

枫叶教育（01317）总结

核心内容

枫叶教育在FY17（2016/9/1-2017/8/31）期间实现了强劲的业绩增长，营收达到11.01亿元人民币，同比增长32.22%。在校生人数同比增长35%，展现出公司持续扩张和品牌影响力的增强。公司通过轻资产模式和外延收购策略，推动学生人数和收入的双重增长。

主要观点

收入结构优化

• 各阶段收入增长情况：

  • 高中阶段收入4.68亿元，同比增长19.73%；
  • 初中收入1.64亿元，同比增长30.66%；
  • 小学收入1.89亿元，同比增长40.41%；
  • 幼儿园收入0.36亿元，同比增长33.49%；
  • 外籍学校收入0.2亿元，同比增长22.05%；
  • 其他收入（课本、冬夏令营等）为2.06亿元，同比增长52.3%。

• 生源结构呈现金字塔状：

  • 幼儿园、小学及初中在校生占比由FY14的30.36%提升至FY17的35.97%，主要得益于新增学校带来的生源增长；
  • 金字塔结构有助于提升学生留存时间，增强收入稳定性，并为高中输送优质生源，保障毕业质量。

• 非学费收入增长：

  • 课本销售、冬夏令营等非学费收入占比由FY14的13.7%提升至FY17的19.02%，丰富公司盈利来源。

学生人数增长

• FY17学生人数：28,111人，同比增长36.5%；
• 新增学校带动增长：其中13.3%的增长来自16/17学年新开学校；
• 未来增长空间：
  • 截至17年10月，学校预计容量为49,825人，当前利用率为56%；
  • 未来在不新增学校的情况下，学生容量仍有近一倍增长空间。

轻资产扩张模式

• 新增学校数量：FY17新增14所，截至8/31拥有60所学校；
• 截至17年10月：拥有75所学校（含海外），其中高中12所、初中20所、小学20所、幼儿园20所、外籍学校3所；
• 学校合作模式：
  • 50所为租赁模式；
  • 16所为合作分成模式；
  • 9所为自有模式；
  • 未来新增学校如浙江湖州、山东潍坊、重庆梁平、江苏盐城、列治文（加拿大）等，均采用轻资产模式。

生均学费及议价能力

• FY17生均学费：3.86万元，相比FY16略有下降，主要由于中小学占比提升及海南学校并表；
• 学费增长趋势：
  • FY14-16年生均学费稳步增长；
  • 2016/17学年部分学校学费增长超过20%；
  • 新生采用新学费标准，老生保持原有标准，学费增长更具弹性。

关键信息

成本结构

• 成本占比稳定：

  • 教职工开支占比62.25%；
  • 折旧与摊销占比9.58%；
  • 其他培训费用占比6.45%；
  • 整体成本结构稳定，显示公司管理成熟。

• 生师比提升：

  • 生师比由FY15的10.2:1提升至FY17的11.4:1；
  • 教师人均成本约14.77万元/年，表明公司更依赖品牌效应和中央教研输出，而非单个名师。

盈利能力

• FY17净利：4.1亿元人民币，同比增长33.46%；
• 经调整净利：4.28亿元人民币，同比增长40.9%；
• 毛利率与净利率：
  • 毛利率提升至49.8%，同比增长1.4个pct；
  • 经调整净利率提升至39.5%，同比增长2.9个pct；
  • 显示学历类教育资产成熟运营后的强劲盈利能力。

税务政策影响

• 所得税率：
  • FY16及FY17所得税率分别为5.6%、6.1%；
  • 部分学校享受15%的优惠税率，如大连枫叶学校、海南枫叶学校等；
  • 新版《民促法》对非盈利性学校提供税收优惠，利好枫叶的轻资产扩张策略。

现金流状况

• FY17净现金增加额：4.1亿元；
• 在手现金：16.5亿元，同比增长22.2%；
• 股利支付率：24%，末期股息0.072元/股，股息率约为23.53%；
• 预收款模式：保障公司优质经营现金流，FY14至FY17净现金流基本为正。

风险提示

• 外延扩张不及预期：可能影响整体增长速度。

投资评级

• 6个月评级：买入（首次评级）；
• 目标价格：11.38港元；
• 当前价格：8.75港元。