核心内容
淄博 (06110.HK) 是一家国内领先的运动零售商，主要经营Nike、Adidas等国际品牌及李宁、安踏等国产品牌。尽管在FY22/23Q3面临业绩下滑，但公司通过线上渠道和会员管理有效缓解了线下客流受损的影响，并在库存管理、品牌合作等方面展现出积极态势。
主要观点
- 业绩表现：FY22/23Q3零售及批发销售额同比下滑10%~20%，略低于预期；公司预计全年业绩将因防疫政策放开初期客流未恢复而面临压力。
- 经营分析：
- 线下门店：受疫情扰动影响，客流量同比下降20%~30%，11月超20%门店受影响；净关店放缓，大店占比提升，带动门店面积环比降幅收窄至1.3%。
- 线上渠道：直营线上同比增长约10%~20%，占直营收入比重提升至近30%；私域销售同比增长100%，会员规模同比增长20%以上，人均消费金额提升低单位数。
- 库存与折扣：库存同比下降双位数，库销比保持在4~5个月，库龄结构有所改善；为防止库存积压，公司策略性减少FY23Q3~Q4配货量，折扣水平同比加深低单位数。
- 品牌合作：与Nike、Adidas等品牌深化合作，Nike在华营收回暖，预计带动公司业绩显著改善；国产品牌合作随疫情好转有望加速。
关键信息
盈利预测
- FY2023~FY2025年归母净利：预计分别为20.21/24.49/26.98亿元，同比变化为-17.4%/+21.2%/+10.2%。
- PE估值：对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
财务指标
| 项目 |
FY21A |
FY22A |
FY23E |
FY24E |
FY25E |
| 营业收入(百万元) |
36,020 |
31,878 |
28,345 |
32,239 |
35,265 |
| 营业收入增长率 |
6.91% |
-11.50% |
-11.08% |
13.74% |
9.39% |
| 归母净利润(百万元) |
2,770 |
2,447 |
2,021 |
2,449 |
2,698 |
| 归母净利润增长率 |
20.26% |
-11.68% |
-17.39% |
21.20% |
10.15% |
| 净利率 |
6.8% |
7.7% |
7.7% |
7.1% |
7.6% |
投资评级说明
- 买入：预期未来6~12个月内上涨幅度在15%以上；
- 增持：预期未来6~12个月内上涨幅度在5%~15%；
- 中性：预期未来6~12个月内变动幅度在-5%~5%；
- 减持：预期未来6~12个月内下跌幅度在5%以上。
风险提示
- 国际品牌修复幅度低于预期；
- 疫情加剧；
- 品牌DTC转型加速。
附录：三张报表预测摘要
损益表
| 项目 |
FY2020A |
FY2021A |
FY2022A |
FY2023E |
FY2024E |
FY2025E |
| 毛利 |
14,188 |
14,681 |
13,824 |
11,740 |
13,514 |
14,733 |
| 营业利润 |
3,114 |
3,768 |
3,094 |
2,548 |
3,090 |
3,374 |
| 营业利润率 |
9.2% |
10.5% |
9.7% |
9.0% |
9.6% |
9.6% |
| 净利润 |
2,303 |
2,770 |
2,447 |
2,021 |
2,449 |
2,698 |
| 净利率 |
6.8% |
7.7% |
7.7% |
7.1% |
7.6% |
7.7% |
现金流量表
| 项目 |
FY2020A |
FY2021A |
FY2022A |
FY2023E |
FY2024E |
FY2025E |
| 经营活动现金净流 |
6,448 |
4,706 |
5,690 |
4,415 |
3,683 |
4,972 |
| 投资活动现金净流 |
-4,297 |
2,098 |
-671 |
-828 |
-1,538 |
-2,163 |
| 筹资活动现金净流 |
276 |
-8,398 |
-4,494 |
-1,783 |
-1,846 |
-1,952 |
| 现金净流量 |
2,373 |
-1,595 |
524 |
1,805 |
299 |
857 |
资产负债表
| 项目 |
FY2020A |
FY2021A |
FY2022A |
FY2023E |
FY2024E |
FY2025E |
| 流动资产 |
15,376 |
10,440 |
10,980 |
11,928 |
13,491 |
15,271 |
| 非流动资产 |
6,659 |
7,266 |
6,816 |
7,423 |
8,550 |
10,077 |
| 资产总计 |
22,035 |
17,706 |
17,796 |
19,351 |
22,041 |
25,348 |
| 负债 |
11,492 |
8,001 |
7,215 |
6,749 |
6,989 |
7,598 |
| 股东权益 |
10,543 |
9,706 |
10,582 |
12,603 |
15,052 |
17,750 |
| 负债股东权益合计 |
22,035 |
17,706 |
17,796 |
19,351 |
22,041 |
25,348 |
比率分析
| 指标 |
FY2020A |
FY2021A |
FY2022A |
FY2023E |
FY2024E |
FY2025E |
| 每股收益 |
0.371 |
0.447 |
0.395 |
0.326 |
0.395 |
0.435 |
| 每股净资产 |
1.700 |
1.565 |
1.706 |
2.032 |
2.427 |
2.862 |
| 每股经营现金净流 |
1.040 |
0.759 |
0.917 |
0.712 |
0.594 |
0.802 |
| 净资产收益率 |
21.85% |
28.54% |
23.12% |
16.04% |
16.27% |
15.20% |
| 净利润增长率 |
4.71% |
20.26% |
-11.68% |
-17.39% |
21.20% |
10.15% |
| 应收账款周转天数 |
16.1 |
22.1 |
12.7 |
14.6 |
16.6 |
16.6 |
| 存货周转天数 |
124.4 |
106.3 |
135.2 |
140.4 |
140.4 |
140.4 |
| 净负债/股东权益 |
20.57% |
27.65% |
10.47% |
-3.56% |
-4.16% |
-8.91% |
| 资产负债率 |
52.15% |
45.18% |
40.54% |
34.87% |
31.71% |
29.97% |
其他信息
- 分析师：杨欣 (执业S1130522080010)
- 邮箱：yangxin1@gjzq.com.cn
- 市价 (港币)：6.000元
