国债半年度报告：有近忧，无远虑-20210627-华泰期货-15页_823kb

有近忧，无远虑 —— 债市分析总结

核心内容

本报告对国内债市的运行环境、经济与通胀走势、资金面变化、期债走势及套利与套保策略进行了深入分析，核心观点如下：

• 债市处于“稳货币、紧信用”格局，机构面临“资产荒”，整体处于牛市阶段，但三季度将面临资金面扰动，四季度有望趋势性走强。
• 三季度资金面波动率上升，资金利率可能阶段性上行，但不必然持续收紧。
• 四季度经济下行压力凸显，有望主导债市，利率或下探至 $2.8%$，期债迎来趋势做多机会。
• 套利与套保策略建议：优先做多基差，其次在三季度资金压力较大时建立多TS和空T的套利组合，利用资金边际宽松带来的收益。
• 套保策略建议：采用T合约对短久期利率债进行空头套保，等同于做多2年现券基差和做陡利率曲线。

主要观点

1. 经济层面：弱于上半年，类滞胀格局延续

• 上半年工业增加值与PMI逐月回落，但PPI和CPI持续上涨，形成微滞胀格局。
• 建筑新签合同增速与挖掘机产量增速作为前瞻指标，显示下半年工业产能利用率将见顶。
• 地产融资政策收紧与经济复苏乏力，预计下半年经济弱于上半年，地产投资拖累明显。
• 居民收入增速回升有望支撑核心CPI，推动PPI-CPI剪刀差收窄。

2. 通胀层面：PPI见顶回落，CPI弱回升

• PPI与CPI分化持续，但预计下半年PPI将见顶回落，CPI弱回升，剪刀差有望缓和。
• CRB工业原料价格与M1增速显示PPI见顶回落趋势。
• 生猪存栏与活期存款占比显示CPI上行受限。
• M1-M2差与居民收入增速进一步支持PPI-CPI剪刀差收敛。

3. 资金面：三季度波动率上升，四季度有望宽松

• 三季度资金面波动率上升，资金利率易上行但不必然，需警惕7-8月资金面压力。
• 四季度经济下行压力显现，预计央行将释放宽松信号，资金面有望改善。
• 资金供给方面，央行货币政策维持中性，预计不会显著收紧。
• 资金需求方面，地方债发行提速带来短期资金压力，但社融下行趋势难以逆转。

4. 期债走势：三季度中性，四季度趋势性走强

• 期债单边走势预计三季度“先上后下”，在 $3.0% - 3.25%$ 区间波动。
• 四季度经济下行压力凸显，期债有望迎来趋势做多机会，利率或下探至 $2.8%$。
• 资金利率是三季度期债走势的主要判断依据，四季度需关注经济面与政策面变化。

5. 套利策略：做多基差，逢低建立多TS和空T组合

• 基差在资金利率下行时易走强，且利率跌破 $3%$ 时交割期权价值上升，推动基差上行。
• 期限利差在三季度波动较大，但整体上行趋势减弱，建议逢低建立多TS和空T的套利组合。
• 四季度资金边际宽松与经济下行可能同时出现，期限利差方向存在不确定性。

6. 套保策略：T合约对冲短久期利率债，降低波动风险

• 推荐采用T合约对短久期利率债进行套保，既能对冲风险，又能享受价差反弹的收益。
• 与TS合约相比，T合约对冲效果更优，方差下降 $75%$，收益更稳定。

关键信息

• 经济预期：下半年经济弱于上半年，类滞胀格局延续，PPI见顶回落，CPI弱回升，PPI-CPI剪刀差有望收窄。
• 资金面：三季度资金利率波动率上升，四季度有望宽松，地方债发行提速带来短期资金压力。
• 期债走势：三季度震荡偏上行，四季度趋势性走强，利率有望下探至 $2.8%$。
• 套利策略：优先做多基差，其次在资金压力较大时建立多TS和空T组合。
• 套保策略：采用T合约对冲短久期利率债，享受基差与跨品种价差反弹收益。
• 风险提示：经济下行幅度超预期、流动性紧缩超预期。

图表说明

• 图1、2：建筑新签合同增速与挖掘机产量增速领先于名义GDP与工业产能利用率。
• 图3、4：土地购置与销售增速领先于地产投资。
• 图5、6、7、8：PPI、CPI、生猪存栏、活期存款占比等指标领先性分析。
• 图9、10：M1-M2差与居民收入增速反映PPI-CPI剪刀差变化。
• 图11-17：货币政策目标与行为分析，以及资金供给与需求变化。
• 图18-25：社融趋势、期限利差与资金利率相关性分析。
• 图26：期债走势回顾，资金面主导阶段明显。
• 图27-30：资金利率、通胀预期、期限利差与跨品种价差相关性分析。
• 图31-34：T与TS合约套保效果对比。

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• 研究员：孙玉龙
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