20170111-华泰证券-华新水泥-600801.SH-供需同改善_聚焦华南水泥龙头_24页_2mb

华新水泥（600801）深度研究报告总结

核心内容概述

华新水泥是西南/中南地区水泥行业的龙头企业，作为全球最大的水泥制造商拉法基豪瑞在中国唯一的水泥上市平台，其大股东拥有国内6500万吨水泥熟料产能。公司主要业务集中在中南和西南地区，包括湖北、湖南、西藏等，同时积极拓展海外业务及环保业务，具备良好的盈利能力和增长潜力。

主要观点

1. 区域供需改善：西南/中南地区固定资产投资增速高于全国平均水平，尤其在基建投资方面表现突出，带动水泥需求增长。公司所在区域水泥价格和毛利水平持续改善，且有望维持至少3个季度的高毛利状态。

2. 供给侧改革与整合：拉法基豪瑞与华新水泥的整合将带来供给侧的边际改善，华新水泥有望成为全国第五大水泥生产商，具备整合川渝云贵地区水泥资产的能力，提升区域市场控制力。

3. 高毛利与盈利预期：2016年下半年以来，公司所在区域水泥-煤炭价差显著提升，达到253元/吨，是近三年高点。预计2017-2018年EPS分别为0.36元和0.36元，目标价8.30-8.65元，维持增持评级。

4. 海外与环保业务增长：公司已布局中亚、东南亚等地区，海外水泥业务盈利水平高于国内。同时，公司大力发展水泥窑协同处置业务，环保处置能力达550万吨/年，具备较大成长空间。

5. 估值与市场表现：公司当前估值偏低，市值在水泥行业中偏小，弹性较大。给予1.30~1.35倍PB估值（或23~24倍17年PE），目标价8.30~8.65元。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1907年，1993年成为建材行业首家A、B股上市公司。
• 大股东：拉法基豪瑞，通过整合将西南地区水泥资产注入华新水泥。
• 产能分布：主要分布在湖北、湖南、西藏、重庆、云南、贵州等地。
• 海外布局：在塔吉克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、哈萨克斯坦等地有水泥产线及粉磨站，2015年海外营收占比达9.6%。

经营预测

• 2016-18年EPS预测：0.23元、0.36元、0.36元。
• 收入与毛利预测：2017年预计收入124.99亿元，毛利34.33亿元；2018年预计收入126.08亿元，毛利33.77亿元。
• 盈利预测：基于区域供需改善和高毛利预期，公司17/18年盈利预测上调。

估值分析

• 当前估值：PB估值1.18倍，TTMPE估值84.67倍。
• 可比公司：海螺水泥、冀东水泥、宁夏建材等，平均PB估值1.51倍（16年）或1.77倍（17年），平均PE估值66.47倍（16年）或20.02倍（17年）。
• 估值区间：1.30~1.35倍PB（或23~24倍17年PE）。

投资策略与配置建议

• 盈利预期：公司17/18年盈利预测上调，受益于区域供需改善和高毛利维持。
• 市场机会：关注春节后开工带来的水泥涨价行情，以及公司与拉法基的整合进程。
• 风险提示：煤炭价格波动、需求增速放缓、国际和环保业务竞争加剧等。

区域分析

• 湖北：CR4产能占比达74%，公司熟料产能占35%，具备较强的市场控制能力。
• 湖南：公司熟料产能占16%，区域水泥价格和毛利均表现良好。
• 西藏：水泥价格高，长期供不应求，公司持有79%股份，为利润提供支撑。
• 西南地区：随着拉法基资产注入，公司有望整合川渝云贵地区资源，提升盈利能力。

海外与环保业务分析

• 海外业务：公司已在中亚、东南亚布局，2015年海外营收贡献达9.6%，盈利水平高于国内。
• 环保业务：公司已运营19个环保项目，预计总处置能力达550万吨/年，垃圾和污水处理为主要方向。

行业分析

• 行业集中度提升：水泥行业CR10产能占比达42.4%，公司通过整合提升市场地位。
• 成本与毛利：水泥-煤炭价差是盈利的重要指标，2016年末全国平均价差达253元，公司所在区域改善最大。
• 区域需求：西南地区固定资产投资增速16%，中南地区13%，均高于全国平均水平。

附录概览

• 国内产能：主要分布在湖北、湖南、云南、四川、贵州、重庆、西藏、河南、广东等地，合计设计产能约4433万吨。
• 拉法基国内产能：主要分布在四川、重庆、云南、贵州等地，合计设计产能约1200万吨，计划注入华新水泥。

总结

华新水泥凭借区域供需改善、供给侧整合及海外和环保业务拓展，具备良好的盈利前景。公司估值偏低，具备较大的上涨空间。未来需关注春节后开工行情、公司与拉法基的整合进程及行业竞争变化。