20210801-西南证券-双良节能-600481.SH-还原炉业绩订单高增_大尺寸硅片盈利可期_10页_1mb

公司业绩与业务发展总结

核心内容

业绩表现

• 2021年上半年：公司实现营收12.49亿元，同比增长69.21%；归母净利润1.02亿元，同比增长470.35%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长552.78%。
• Q2表现：营收8.15亿元，环比增长87.83%；归母净利润0.75亿元，环比增长173.78%。
• 毛利率与净利率：2021H1毛利率为32.62%，同比提升3.13个百分点；净利率为8.68%，同比提升2.13个百分点。
• 业绩预期：上半年业绩接近此前业绩预告上限。

主要业务增长点

• 节能节水系统：2021H1实现营收超10亿元，同比增长超100%；主要受益于“双碳”目标下的减排需求，以及2020年疫情导致的订单延迟交付。
• 还原炉业务：2021H1实现营收2.55亿元，同比增长197.15%；净利润约0.61亿元，占总净利润的55.83%；下半年订单交付将持续推动业务增长。
• 硅片业务：包头一期项目预计2023年完全达产，2022年将释放产能，2021年首根硅棒成功出炉，2022年预计实现显著营收增长。

盈利预测与投资建议

• 未来三年归母净利润复合增长率：预计为72.34%。
• 估值与目标价：基于硅片产能释放，给予公司2022年35倍PE估值，对应目标价10.90元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

业务增长逻辑

• 节能节水系统：凭借四十年经验积累，与多家世界五百强企业合作，订单数量与规模持续增长，尤其是亿元级订单。
• 还原炉业务：在多晶硅行业扩产潮推动下，订单高增，2021年订单总额超14亿元，预计2022-2023年收入分别为10亿元和6亿元。
• 硅片业务：通过合资公司进入硅片制造领域，2022年项目产能释放，预计硅片业务收入将大幅增长。

市场前景

• 多晶硅行业：2021-2023年全球多晶硅产能将翻倍增长，还原炉设备需求激增。
• 大尺寸硅片：210硅片渗透率不断提高，公司凭借设备经验，有望在硅片业务中占据优势。

关键信息

2021H1关键数据

• 营收：12.49亿元，同比增长69.21%
• 归母净利润：1.02亿元，同比增长470.35%
• 扣非归母净利润：0.85亿元，同比增长552.78%
• EPS：0.06元
• 合同负债：至2021年6月末约10.16亿元，同比增长约100%，显示业绩确定性强。

2021年订单情况

• 溴冷机业务：营收5.13亿元，同比增长159.5%
• 换热器业务：营收1.72亿元，同比增长115.4%
• 空冷业务：营收2.71亿元，同比增长191.9%

2021年与硅料企业合作情况

• 通威：乐山二期4.5万吨项目40对棒还原炉设备，订单金额1.56亿元
• 东方希望：6万吨项目56对棒还原炉设备，订单金额1.59亿元
• 大全：还原炉及撬块等，订单金额2.92亿元
• 新特能源：技改2万吨+内蒙10万吨项目还原炉撬块，订单金额1.29亿元
• 青海丽豪：40对棒还原炉，订单金额0.60亿元

财务预测（单位：亿元）

风险提示

1. 多晶硅行业扩产进度低于预期。
2. 公司硅片产能投放进度、盈利能力低于预期。

盈利预测与业务结构

分业务收入及毛利率预测（单位：百万元）

毛利率变化

股东结构与公司治理

• 前三大股东：双良集团（20.18%）、江阴同盛企业管理中心（18.86%）、江苏双良科技有限公司（10.31%）。
• 实际控制人：缪双大，通过直接和间接持股对公司的实际控股。
• 股权结构稳定：有利于公司持续稳定经营。

行业与市场分析

• “双碳”目标：推动节能节水订单增长，公司客户群体覆盖电力、钢铁、白酒、医院、机场等多个领域。
• 多晶硅行业：2021年硅料价格高涨，行业扩产潮开启，还原炉设备需求激增。
• 硅片业务：公司计划在包头建设40GW硅片项目，预计2023年完全达产，有望成为新的盈利增长点。

估值与投资建议

• 2022年PE估值：35倍，对应目标价10.90元。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 可比公司估值：中环股份、隆基股份、上机数控、京运通等，平均PE为55.45倍。

财务与运营指标

成长能力

• 销售收入增长率：2020A为-18.03%，2021E为84.65%，2022E为81.69%，2023E为41.29%
• 营业利润增长率：2020A为-31.84%，2021E为106.35%，2022E为83.04%，2023E为39.91%
• 净利润增长率：2020A为-36.78%，2021E为107.15%，2022E为80.04%，2023E为39.02%

获利能力

• 毛利率：2020A为29.49%，2021E为30.02%，2022E为28.49%，2023E为27.22%
• 净利率：2020A为6.55%，2021E为7.35%，2022E为7.28%，2023E为7.16%
• ROE：2020A为6.13%，2021E为11.39%，2022E为17.34%，2023E为19.99%

营运能力

• 总资产周转率：2020A为0.52，2021E为0.78，2022E为0.79，2023E为0.74
• 固定资产周转率：2020A为4.65，2021E为2.74，2022E为1.64，2023E为1.65
• 应收账款周转率：2020A为2.19，2021E为3.44，2022E为3.32，2023E为3.01
• 存货周转率：2020A为4.00，2021E为4.75，2022E为5.15，2023E为4.55

资本结构

• 资产负债率：2020A为46.16%，2021E为56.40%，2022E为75.38%，2023E为76.21%
• 带息债务/总负债：2020A为20.10%，2021E为49.80%，2022E为67.06%，2023E为61.45%

每股指标

• 每股收益：2020A为0.08元，2021E为0.17元，2022E为0.31元，2023E为0.43元
• 每股净资产：2020A为1.35元，2021E为1.51元，2022E为1.78元，2023E为2.15元
• 每股经营现金：2020A为0.21元，2021E为0.00元，2022E为0.07元，2023E为0.42元
• 每股股利：2020A为0.12元，2021E为0.02元，2022E为0.03元，2023E为0.06元

估值指标

投资评级说明

• 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上

• 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间

• 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间

• 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间

• 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下

• 行业评级：

  • 强于大市：行业整体回报高于沪深300指数5%以上
  • 跟随大市：行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间
  • 弱于大市：行业整体回报低于沪深300指数-5%以下

附注

• 分析师承诺：报告所采用数据合法合规，分析独立、客观。
• 重要声明：本报告仅供专业投资者使用，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。
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