新债定价报告：再看民企债风险溢价-20171211-兴业研究-33页-1mb

新债定价报告——再看民企债风险溢价总结

核心内容概述

本报告由兴业研究团队于2017年12月11日发布，主要分析当日新债发行情况及市场定价偏差，探讨民企信用债风险溢价的形成原因，并对部分重点债券进行详细分析。报告指出，市场对民企信用债的风险溢价存在显著波动，部分债券发行利率偏离预期，反映出市场对发行人资质和行业前景的不同判断。

新债发行结果回顾

• 总发行情况：当日共发行114只新债，其中城投债2只，产业债112只。
• 发行日分布：
  • T+1日：10只
  • T+2日：12只
  • T+3日及以上：92只
• 发行利率情况：
  • 5支新债的发行利率符合预期；
  • 3支新债出现较大偏离：2支低估，1支高估；
  • 2支债取消发行。

发行利率偏差分析

低估券

• 17津航空SCP007：发行利率高于预期，可能与海航系近期负面新闻有关。
• 17普邦债：受园林行业竞争激烈影响，公司盈利能力弱化，市场对民企风险溢价要求较高。

高估券

• 17工投02：公司主营工业地产，盈利能力稳定，但期间费用率较高。定价偏差可能源于市场对其实际控制人合肥市国资委背景的偏好。

新债研究结果总览

一、WIND渠道债券分析

二、非WIND渠道债券分析

三、重点债券分析

17重汽CP001

• 发行人：中国重型汽车集团有限公司
• 行业：汽车
• 企业性质：地方国有企业
• 发行规模：20亿元
• 发行期限：1年
• 发行日期：2017-12-13
• 兴业评分：4+/4+,正面
• 参考收益率：5.2201%
• 参考利差：-90BP
• 资质分析：
  • 公司主营中重型卡车，是国内最大的重卡企业之一。
  • 2017年1-10月重卡销量增长，带动公司营收和利润增长。
  • 但公司应收账款和存货规模较大，债务规模扩大，流动性偏弱。
  • 有较强的再融资能力，且公司为地方国企，受政府支持，信用风险可控。

17红星04

• 发行人：红星美凯龙控股集团有限公司
• 行业：房地产
• 企业性质：民营企业
• 发行规模：2亿元
• 发行期限：7年(5+2)
• 发行日期：2017-12-12
• 兴业评分：3-/3-,负面
• 参考收益率：6.8498%
• 参考利差：110BP
• 资质分析：
  • 实控人为自然人车建兴，持股比例高达98%。
  • 主营家居广场运营、房地产开发销售等，业务收入稳定。
  • 房地产业务主要集中在二三线城市，存在去化风险。
  • 财务方面，短期刚性债务增加，受限资产比重偏高，影响流动性和再融资能力。

17蒸城投债02

• 发行人：衡阳县城市和农村建设投资有限公司
• 行业：城投
• 企业性质：地方国有企业
• 发行规模：5亿元
• 发行期限：7年
• 发行日期：2017-12-13
• 兴业评分：4-/4,稳定
• 参考收益率：7.3285%
• 参考利差：70BP
• 资质分析：
  • 公司为地方重要基础设施建设主体，受政府支持。
  • 财务状况总体较好，但政府性基金收入逐年下降，财政自给能力较弱。
  • 未来资本支出压力较大，存在一定的不确定性。
  • 有外部担保，风险可控。

17龙源电力MTN002

• 发行人：龙源电力集团股份有限公司
• 行业：公用事业
• 企业性质：中央国有企业
• 发行规模：10亿元
• 发行期限：3年(3+N)
• 发行日期：2017-12-13
• 兴业评分：3+/3,稳定
• 参考收益率：5.8971%
• 参考利差：55BP
• 资质分析：
  • 公司为国电集团旗下的风电运营平台，受益于集团重组，股东支持力度增强。
  • 非限电区域项目储备充足，风电行业限电情况改善。
  • 虽然上网电价下调影响盈利能力，但受益于全额消纳政策，盈利保持较高水平。
  • 公司处于快速发展阶段，经营现金流良好，融资渠道畅通。

17永泰能源CP007

• 发行人：永泰能源股份有限公司
• 行业：煤炭
• 企业性质：民营企业
• 发行规模：10亿元
• 发行期限：1年
• 发行日期：2017-12-13
• 兴业评分：4/4,稳定
• 参考收益率：7.3701%
• 参考利差：-60BP
• 资质分析：
  • 公司煤炭资源储量丰富，主要分布在山西、陕西和内蒙古。
  • 煤炭业务毛利率高，盈利能力较强。
  • 但受限资产比例较高，存在融资风险。
  • 无形资产虚高，存在减值风险。

主要观点

1. 市场对民企信用债风险溢价敏感：部分民企债因行业竞争激烈或公司基本面弱化，导致定价偏差较大，市场要求更高的风险溢价。
2. 政府背景影响定价：部分企业因有政府背景或政策支持，发行利率被低估，反映出市场对其信用风险的判断较为乐观。
3. 行业周期性影响盈利：重卡、煤炭等强周期行业受宏观经济和政策影响较大，公司盈利波动显著。
4. 流动性风险需关注：部分企业受限资产比例高，影响流动性和再融资能力，需警惕潜在风险。
5. 企业估值和资产质量存在不确定性：如永泰能源的无形资产虚高，可能影响真实负债率和财务健康度。

关键信息

• 发行利率偏差：部分债券的发行利率偏离预期，反映出市场对发行人资质的不同看法。
• 行业影响：不同行业（如房地产、煤炭、公用事业）对债券定价的影响显著。
• 企业性质：民企和国企在市场中的定价差异较大，政府背景的债券更受市场欢迎。
• 财务风险：部分企业受限资产比例高，影响流动性，需关注其再融资能力和资产质量。

总结

本报告详细分析了2017年12月11日新债发行情况及市场定价偏差，强调了民企债风险溢价的重要性，并指出市场对不同行业和企业性质的债券有不同的定价逻辑。重点债券的分析揭示了行业周期性、企业财务状况和政府背景等因素对债券定价的关键影响。投资者应关注这些因素，合理评估债券的风险和收益。