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谁种下了滞胀的因？——利率债市场周报总结

核心内容概述

本报告分析了当前经济环境中滞胀的成因与市场影响，回顾了20世纪60年代到80年代初美国滞胀的历史背景，并与当前形势进行对比。报告指出，当前全球，尤其是美国，面临类似的历史宏观图景，滞胀或类滞胀成为可能。同时，从中国国内的角度出发，分析了货币政策与通胀走势，对债市走势进行了展望。

主要观点

1. 滞胀的成因复杂

滞胀指的是高失业（或低增长）与高通胀并存的经济状态，其成因不仅包括供给冲击（如石油危机），还涉及以下关键因素：

• 需求因素：包括经济和非经济因素，其中经济因素如GDP、信贷等已在市场关注范围内，而非经济因素（如政治、社会分化）容易被忽视。
• 货币因素：通胀本质上是货币现象，但需依赖金融机构加杠杆传导至实体经济。
• 结构性因素：如财政支出、军事需求等。

2. 美国滞胀的历史回顾

1960年代到1980年代初的美国滞胀，主要由以下因素推动：

• 能源冲击：两次石油危机导致油价大幅上涨，影响通胀。
• 工资—价格通胀：美国工人不断要求提高工资，与通胀挂钩，形成正反馈。
• 失控的货币：美联储过度扩张货币，导致货币供给增加，推动通胀。
• 政治与社会因素：冷战、财政扩张、政策短期化等加剧了经济不稳定。

3. 当前滞胀风险

• 美国：政治撕裂、财政刺激与货币扩张并存，叠加能源出口与军事政策变化，通胀压力依然存在。
• 中国：货币政策以“以我为主、以稳为主”为指导，控制M2与GDP增速匹配，通胀有控制趋势，但PPI向CPI传导仍存在压力。
• 全球影响：PPI作为全球定价，受美国影响显著，因此全球通胀压力仍不可忽视。

关键信息

1. 美国财政与货币政策

• 财政刺激：政府支出持续扩大，财政赤字增加。
• 货币扩张：美联储未能有效控制广义货币，导致流动性宽松。

2. 通胀表现

• PPI：9月同比创新高，达10.7%，主要由煤炭、化工、钢材等价格上涨推动。
• CPI：9月同比0.7%，环比由升转平，食品项拖累CPI，非食品项略有回升。
• 剪刀差扩大：CPI与PPI分化，反映原材料供需偏紧和外需旺盛。

3. 债市走势

• 利率区间：维持10年期国债收益率在2.75%-3.15%之间。
• 收益率变化：本周10年期国债收益率上行1BP至2.97%，10年国开债收益率上行3BP至3.23%。
• 流动性状态：央行保持“不缺不溢”的流动性格局，利率有顶有底。

4. 一级市场发行情况

• 下周发行计划：共发行48支利率债，涉及山东、江西、江苏、深圳、新疆、河南等地。
• 发行方式：主要为荷兰式招标，部分为混合式招标。
• 利率水平：票面利率普遍在2.58%-3.19%之间。

5. 资金利率

• 银行间市场：DR001下行9BP至2.06%，DR007下行8BP至2.12%。
• 交易所市场：GC001下行16BP至2.06%，CNH Hibor隔夜利率上行91BP至2.52%。
• 流动性：央行净回笼4600亿元，资金面整体均衡偏松。

6. 实体经济与社融

• 社融数据：9月社融同比少增5693亿元，增速10%，较上月下降0.3个百分点。
• 信贷结构：票据融资仍是主要支撑，但居民与企业中长期贷款同比少增。
• M1与M2剪刀差：M1同比增速3.7%，M2同比增速8.3%，剪刀差扩大。

7. 进出口与通胀传导

• 出口强劲：9月出口再创新高，环比增长3.9%，同比28.1%。
• 进口扩张：9月进口同比17.6%，分项中高新技术、铁矿石、原油等需求强劲。
• 外需影响：外需旺盛对国内产能和价格形成压力，加剧通胀风险。

8. 中观行业数据

• 南华工业品指数：同比上升66.81%，反映工业品价格整体上涨。
• 农产品价格：上周农产品批发价格200指数环升3.09%，生猪出场价环升16.55%。

9. 国债期货走势

• 国债期货价格：整体小幅下行，TF2109、T2109等合约收盘价略有下降。
• 持仓与成交量：持仓量变动较大，日均成交额有所下降。

10. 利率互换市场

• 利率互换：整体下行，3M、6M、9M等期限利率均有不同程度下降。
• 波动性：利率互换市场波动较小，显示市场对利率走势预期较为稳定。

11. 外汇与大宗商品

• 美元指数：整体下行，反映美元走弱。
• 人民币对美元：汇率维持稳定。
• 大宗商品：原油价格持续上涨，铜、铝、铁矿石等价格也有上升趋势。

市场展望与建议

• 债市判断：当前宏观环境下，滞胀或类滞胀成为确定图景，债市维持窄区间震荡。
• 利率区间：预计十年期国债收益率在2.75%-3.15%之间。
• 风险提示：政策不确定性、海外疫情发展、外部环境变化等。

结论

报告强调，当前滞胀风险不可忽视，需全面考虑政府政策与非经济因素。建议市场参与者降低主观判断，多学习历史，关注政策动向，合理把握利率区间与债市走势。