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真的会有“滞胀”么？——利率债市场周报总结

核心内容

本文分析了当前经济与利率债市场的情况，探讨了是否存在“滞胀”现象，并对市场预期、资金面、债券收益率、通胀压力以及宏观经济数据进行了详细解读。核心观点是，虽然当前存在一定的通胀压力，但“滞胀”并未出现，更可能是一个“类滞胀”的技术性现象，持续时间不会太长。

主要观点

1. “滞胀”的定义与历史背景
   “滞胀”最初源于1970年代美国，指的是经济停滞与通货膨胀同时发生。其根源在于信用扩张，而非单纯的货币超发。

2. 当前“滞胀”可能性较低

   • 当前经济并未出现显著的“滞”，即需求并未明显下滑。
   • 通胀主要由“猪周期”推动，而非结构性因素。
   • 虽然存在短期价格波动，但整体通胀趋势并不显著。

3. 通胀压力的来源

   • 猪肉价格：是当前CPI的主要推动因素，其价格周期较长，对通胀的推动作用持续时间较长。
   • 蔬菜价格：由于供给周期短，价格波动大，但对通胀趋势影响较小。
   • 工业品与油价：在当前背景下，工业品和油价的缓慢上涨反而构成对PPI和CPI非食品项的下拉力。
   • 房租上涨：由于统计权重低，对CPI影响有限。

4. 市场对通胀的误判
   市场容易将短期价格波动视为通胀压力，但需区分“感受的通胀”与“数据上的通胀”。统计局CPI更关注底层居民的生活成本，而债券市场投资者更多关注中高端消费。

5. 货币政策与债券市场

   • 宽松的货币政策对债券收益率影响较大，但不会导致持续的“滞胀”。
   • 债券收益率在本周呈现先上后下的趋势，反映市场对通胀预期的调整。
   • 若宽松政策不转向，通胀预期调整幅度可控，债券市场仍以央行政策为定价基础。

关键信息

一、市场与经济回顾

• 债券市场：10年期国债收益率上行1BP至3.64%，10年国开债收益率上行2BP至4.23%。
• 资金面：上半周边际收紧，下半周因央行OMO操作而转为宽松，隔夜回购利率下行10BP至2.48%，7天回购利率下行6BP至2.62%。
• 宏观经济数据：
  • CPI：8月同比增长2.3%，环比增长0.7%。
  • PPI：8月同比上涨4.1%，环比增长0.4%。
  • M2：8月同比增速8.20%，较上月下降0.3个百分点。
  • 新增人民币贷款：1.28万亿，同比多增1834亿元。
  • 社融：8月新增1.52万亿，同比少增376亿元。
  • 工业增加值：同比增长6.1%，增速略有回升。
  • 固定资产投资：累计增速继续下滑至5.3%。
  • 社消：当月同比增速回升0.2%至9%。
  • 房地产：70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨1.5%，商品房成交面积337万平方米。

二、通胀观察

• 农产品价格：8月农产品批发价格200指数环比上涨1.55%。
• 生猪出厂价：平均价环比下跌0.54%，但猪肉价格对CPI影响显著。
• 猪肉价格：当前为21.5元/公斤，预计明年上半年若维持在22元/公斤以上，将对CPI形成明显上行压力。
• 猪瘟影响：当前猪瘟处于高峰期，扑杀数量接近20000头，对猪肉价格形成压制。

三、一级市场

• 下周将发行76只利率债，共计4907.15亿元，其中地方债71只，规模3788.85亿元。
• 债券类型以固定利率为主，部分为续发或增发。

四、二级市场

• 债券收益率先上后下，全周10年期国债收益率上行1BP至3.64%，10年国开债收益率上行2BP至4.23%。
• 1年与10年国债利差收窄1BP至77BP，1年与10年国开债利差扩大6BP至114BP。

五、资金利率

• 银行间市场：隔夜回购利率下行10BP至2.48%，7天回购利率下行6BP至2.62%。
• 上交所：GC001下行26BP至2.46%。
• 香港CNH Hibor：隔夜利率下行77BP至2.48%，7天利率下行46BP至3.12%。
• 央行操作：上周通过7天逆回购投放2700亿元，14天逆回购投放600亿元，合计净投放3300亿元。

六、实体观察

• CPI：食品项主导，非食品项对CPI影响较小。
• PPI：受基数效应影响，同比增速较低，环比增速放缓。
• M2：同比增速8.20%，较上月下降0.3个百分点。
• 新增人民币贷款：1.28万亿，主要由居民贷款和票据融资支撑。
• 社融：同比增速10.1%，但主要依赖表内扩张，非标收缩。
• 工业品：南华工业品指数同比上升2.31%，但对PPI影响有限。
• 房地产：销售面积增速小幅下滑，但销售额上升，反映价格上行。
• 固定资产投资：继续下滑，基建投资为主要拖累项。

风险提示

• 经济超预期下滑：可能影响市场预期。
• 猪瘟疫情：可能进一步影响猪肉供给，加剧通胀压力。

结论

当前“滞胀”现象并未出现，更可能是“类滞胀”的技术性通胀，其持续时间不会太长。市场应关注“猪周期”带来的通胀压力，以及政策对宽信用的传导效果。宽松货币政策仍是市场定价基础，通胀预期可控。