20211110-东吴证券-宏观月报_通胀触顶后_我们如何走出_滞胀__6页_738kb

宏观月报2021110总结

核心内容

2021年10月，中国PPI（工业生产者价格指数）环比继续加速至2.5%，同比刷新年内高位至13.5%。煤炭和原油相关行业价格大幅上涨是主要原因，但10月中下旬境内大宗商品价格调整对PPI影响不显著，可能对11月及后续PPI增速产生影响。因此，PPI同比增速的高点可能已经出现，结合当前经济下行压力，类滞胀格局可能接近顶峰。

主要观点

• 类滞胀的定义与特征：通常将“增长放缓，通胀上涨”的时期定义为“类滞胀”。但2013年后，CPI与PPI的错位使得分析更加复杂。因此，本文以GDP和通胀增速作为参考，确定每一轮“类滞胀”的时间区间，其中通胀高点作为结束时点。

• 历史类滞胀时期分析：2000年以来共有5个典型的“类滞胀”阶段（不含2021年），每个阶段的政策导向和经济表现有所不同。其中，2007-2008年和2010-2011年政策更注重“胀”，而2015-2016年和2019-2020年则更关注“滞”。

• 政策变化趋势：

  • 前期（2007-2008年、2010-2011年）：政策更关注通胀，货币政策和财政政策均偏紧，高层会议多次强调控制物价上涨。
  • 后期（2013年、2015-2016年、2019-2020年）：政策更倾向于关注增长，货币政策整体偏松，财政政策相对稳定，尤其在基建投资方面保持平稳。

• 经济走出类滞胀的方式：

  • 历史上，除了2015-2016年经济企稳回升外，其他阶段“类滞胀”结束后，经济增长和通胀均出现回落。
  • 经济稳定主要依赖地产、基建和出口，其中出口在2016年之后成为关键支撑力。
  • 制造业投资和消费的贡献相对有限。

• 本轮类滞胀的不同之处：

  • 当前经济增速低于潜在增速，政策更注重“滞”，货币政策易松难紧。
  • 通胀压力主要来自PPI，而非CPI，这与以往不同。
  • 地产和基建的反弹空间和持续性存疑，制造业投资虽有利润上升，但产能扩张受限，下游企业利润受侵蚀，扩张动力不足。
  • 预计未来出口和消费可能是推动经济复苏的重要动力，特别是随着防疫政策逐步优化，全球可能迎来共振复苏。

• 经济前景展望：

  • 从库存周期角度看，去库存压力已显现，预计2021年第四季度至2022年上半年，经济下行压力与PPI见顶回落可能同时出现。
  • 需关注防疫政策变化、变异病毒传播风险及国内外政策的超预期调整。

关键信息

• PPI走势：2021年10月PPI同比达13.5%，创年内新高，煤炭和原油行业为主要推动力。
• 政策导向：当前政策更关注增长而非通胀，货币政策整体偏松，财政政策保持稳定。
• 经济支撑力：地产、基建和出口是经济稳定的重要支撑，制造业和消费贡献有限。
• 风险提示：变异病毒引发的疫情反复、国内外政策超预期是主要风险因素。

结论

本轮“类滞胀”格局可能不同于以往，其特点是通胀压力主要来自PPI，且经济增速低于潜在增速。政策更倾向于“滞”，货币政策易松难紧，但地产和基建的反弹空间有限。出口和消费或将成为未来经济复苏的重要动力，而库存周期的调整可能加剧短期经济下行压力。整体来看，经济走出“类滞胀”的路径仍需观察政策效果和外部环境变化。