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中国是否会出现“滞胀”现象？——一份投资策略专题报告总结

核心内容

“滞胀”是一种不正常的经济现象，表现为经济停滞与通货膨胀并存。历史上，欧美日等发达国家在上世纪70年代中期至80年代初普遍经历了“滞胀”现象，其成因复杂，涉及多种因素的共同作用。本文通过分析历史经验与当前中国经济形势，探讨中国是否会出现类似“滞胀”现象。

主要观点

1. 历史经验：非偶然性现象

• “滞胀”在1974年和1979-1980年期间在美国、日本、欧洲、韩国、新加坡等国家和地区均发生过。
• 这种现象并非偶然，而是全球性经济结构变化、政策调控与外部冲击共同作用的结果。
• 1973-1975年和1979-1980年期间，美国经济增速下降，通胀率却持续上升，表现出典型的“滞胀”特征。

2. “滞胀”成因总结

• 经济增速下台阶：战后各国经历了高速增长后，进入增速调整期，面临生产能力过剩问题。
• 凯恩斯主义政策：各国普遍采用积极财政政策和宽松货币政策进行逆周期调节，导致货币供应量快速上升，推升通胀。
• 非市场化因素干扰：垄断资本和工会力量等非市场机制对价格形成支撑，加剧通胀压力。
• 产业结构转型：新兴产业与传统产业的更替过程中，经济面临短期增长压力。
• 石油危机：作为输入性外因，石油价格的暴涨对经济和通胀产生双重冲击，是“滞胀”发生的重要诱因。
• 政策传导滞后：经济政策对经济和物价的影响具有时间差，导致“滞胀”现象的出现。

中国是否会重演“滞胀”？

3.1 可能性之一：似曾相识

• 发展阶段相似：中国改革开放至今约35-40年，与70年代中期的发达国家发展阶段类似，面临经济体量大、传统产能过剩等问题。
• 财政与货币政策相似：中国近年来采取积极财政政策和偏向宽松的货币政策，与当年的欧美政策趋同。
• 非市场化因素存在：尽管中国强调市场决定资源配置，但部分资源价格尚未完全市场化，人工成本难以下调。
• 产业升级压力：中国正经历从传统工业向新兴产业的转型，过程中面临增长压力。

3.2 可能性之二：也不尽然！

• 政策传导滞后与石油危机共同作用：上世纪70年代的“滞胀”是由政策传导滞后和突发性石油危机叠加所致。
• 当前不具备两个条件：
  • 宽松政策尚未转向：目前仍处于“稳增长”阶段，政策尚未明显收紧。
  • 输入性通胀因素不足：当前油价与大宗商品价格处于低位，难以引发类似当年的通胀冲击。
• 因此，当前“滞胀”风险较小。

3.3 可能性之三：第三种可能？

• 当前PMI与CPI数据表现：2016年前两个月的PMI数据仍在下行，但CPI出现明显上升。
• 物价上涨原因：
  • 季节性因素：春节可能对农产品价格造成短期推升。
  • 供给收缩：如生猪供给持续去化，可能引发短期物价上涨，但供给收缩在市场化资源配置下不会持续，因此“滞胀”风险较低。
• 政府去产能措施：虽然政府推动供给侧改革，但去产能旨在优化结构，而非引发通胀，因此对“滞胀”形成有限影响。

关键信息

• 当前中国与上世纪70年代的发达国家在发展阶段、财政与货币政策、非市场化因素及产业升级等方面存在相似性，但与“滞胀”发生条件仍有差异。
• 美国在“滞胀”期间货币供应增速处于低位，而当前中国货币政策仍偏向宽松。
• 石油危机是“滞胀”的重要外因，但当前不具备该因素的条件。
• 供给收缩可能引发短期物价上涨，但在市场机制下难以持续，因此对“滞胀”形成有限影响。

风险提示

• 需警惕通胀水平超预期回升的风险，但根据当前经济形势，该风险尚未构成“滞胀”的主要驱动因素。

结论

中国当前经济形势与历史上的“滞胀”有部分相似，但不具备其成因中的两个关键条件：宽松政策转向与输入性通胀因素。因此，中国出现“滞胀”现象的可能性总体不大。