20220206-国元证券-当政府债券开始扩张_我们对利率债供应压力的估算_13页_1mb

政府债券扩张与利率债供应压力分析总结

核心内容概述

本报告从货币与财政视角分析了2022年政府信用的变化趋势及利率债的供应情况，重点在于判断政府债券发行节奏对利率债市场的潜在影响。

主要观点

• 宽信用与宽货币的关系：宽信用之前总会对应一轮宽货币，宽松的货币政策旨在推动信用扩张。然而，由于金融摩擦，实际效果往往不如预期。
• 政府信用收缩原因：2021年政府信用收缩主要源于两方面：一是2020年财政政策已较为积极，2021年边际放缓属正常节奏；二是专项债与城投债监管升级，抑制了地方政府的信用扩张能力。
• 政府信用扩张预期：政府信用将在2022年迎来新一轮扩张，原因包括：
  1. 高层明确表态财政政策将保持积极；
  2. 货币环境宽松，社会资金成本处于历史低位；
  3. 企业信用扩张困难，货币将更多流向政府信用。

关键信息

1. 政府债券供应预测

• 国债：

  • 总供给：约9.2万亿元；
  • 净供给：约3.04万亿元；
  • 发行高峰：2022Q4。

• 地方政府债：

  • 总发行量：约8.1万亿元；
  • 净融资：约5.32万亿元；
  • 发行高峰：2022Q3。

• 证金债：

  • 总发行量：约6.28万亿元；
  • 净融资：约2.74万亿元；
  • 发行高峰：2022Q2。

2. 利率债供应对市场的影响

• 若政府债券供应按上述预测进行，利率债供应速度将从 15.5% 弱幅上升至 15.7%，政府信用将在2022年由下转平。
• 若计入证金债，利率债供应速度将从 14.5% 降至 13.2%，表明利率债供应对市场不构成明显压力。

3. 供应压力的潜在变化

• 前提假设：政府支出对GDP的拉动力与以往相似，但当前市场部门表现较弱，GDP企稳更依赖政府支出。
• 财政发力力度：若要实现 5.5% 的GDP增长目标，财政发力力度需高于标准情形，政府债券发行可能高于预测值。
• 对银行配债资金的影响：即使政府债券供应加速，对银行的配债资金仍谈不上利好。

财政视角分析

1. 国债发行规模与节奏

• 规模测算：

  • 2022年名义GDP约为124.7万亿元；
  • 预期财政赤字规模约为4.24万亿元；
  • 国债净融资约为3.04万亿元；
  • 国债总供给约为9.2万亿元。

• 发行节奏：

  • 一季度：约 2%；
  • 二季度：约 26%；
  • 三季度：约 34%；
  • 四季度：约 38%。

2. 地方政府债发行规模与节奏

• 规模测算：

  • 新增一般债：约 1.03万亿元；
  • 新增专项债：约 3.7万亿元；
  • 再融资债：约 3.2万亿元；
  • 置换债：约 0.17万亿元；
  • 总发行量：约 8.1万亿元；
  • 净融资：约 5.32万亿元。

• 发行节奏：

  • 一季度：约 25%；
  • 二季度：约 30%；
  • 三季度：约 35%；
  • 四季度：约 10%。

3. 证金债发行规模与节奏

• 规模测算：

  • 国开债：约 2.81万亿元；
  • 口行债：约 1.51万亿元；
  • 农发债：约 1.96万亿元；
  • 总发行量：约 6.28万亿元；
  • 净融资：约 2.74万亿元。

• 发行节奏：

  • 发行高峰：3月、4月、7月；
  • 发行低谷：2月、6月、10月、12月。

市场影响与风险提示

• 市场影响：利率债供应对2022年市场不构成明显压力，但若市场信用收缩，政府信用难以单方面稳住整体信用环境。
• 风险提示：
  • 货币政策超预期；
  • 经济复苏超预期。

数据与图表

• 主要指数：

  • 上证综指：3361.44
  • 深圳成指：13328.06
  • 沪深300：4563.77
  • 中小盘指：4448.87
  • 创业板指：2908.94

• 相关研究报告：

  • 《不是办法的办法：货币政策的拐点正在到来》（2022.01.20）
  • 《地产是一切的不确定性》（2022.01.18）

报告作者

• 分析师：杨为徽

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