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债市走牛仍需静待：内外基本面不弱，但多重因素制约

核心内容

2017年12月18日的债券周评指出，尽管内外部基本面均不弱，但债券市场走牛仍需等待。美联储加息落地后，虽然短期对债市有所缓释，但中期仍面临诸多不确定性。

主要观点

1.1 联储加息靴子落地，国内债市仍不容乐观

• 美联储在12月议息会议上如期上调联邦基金利率目标区间至 $1.25% - 1.5%$，与市场预期一致，但仅有7名委员支持，2名委员反对，显示内部存在分歧。
• 央行随后上调MLF和逆回购操作利率5bp，但幅度低于市场预期。央行表示，此举是市场供求反应和对美联储加息的正常应对。
• 从市场反应来看，加息后美债收益率下行，美元指数下跌，显示市场对加息的消化较为充分。
• 未来通胀仍是美联储加息的核心变量，但目前联储对通胀回升信心不足，加息节奏仍存在不确定性。
• 中国央行对内政策独立性受制于监管和经济基本面，货币政策在明年上半年难以宽松。

1.2 经济金融数据不弱，基本面难以支撑债券大幅走牛

• 11月工业增加值同比6.1%，高于预期，制造业增速上行，成为主要支撑。
• 房地产投资小幅下滑，但销售数据强劲，房企补库存意愿较强。
• 金融数据全面超预期，M2同比增长 $9.1%$，社融增量达1.6万亿元，显示实体经济融资需求不弱。
• 尽管数据向好，但经济基本面不足以支撑债券市场大幅走牛，债市仍需谨慎。

2.1 转债安全边际显现，逐步把握吸筹机会

• 转债市场近期估值收缩，新券上市价格偏低，部分出现破发。
• 转债估值分化明显，股性转债和债性转债的估值指标差异显著。
• 转债估值已低于历史平均水平，具备一定的安全边际。

2.2 股市下跌转债上涨，估值主动走扩的历史阶段回顾

• 在股市下跌、债市走牛的阶段，转债表现优于股票，但弱于债券。
• 转债估值主动走扩主要发生在以下三种情况：
  1. 转债估值处于历史低位，债底保护充分；
  2. 供给压力缓释或市场对股市预期改善；
  3. 转债市场因稀缺性而出现估值修复。

关键信息

• 美联储加息：12月加息符合预期，但内部存在分歧，市场反应相对温和。
• 中国央行操作：MLF和逆回购利率上调5bp，但低于以往幅度，反映通胀尚未大幅回升。
• 美国税改影响：税改推动美国经济和通胀，增加加息概率；同时带来资本流入压力，影响中国债市。
• 经济基本面：房地产、制造业、进出口数据表现不弱，但实体去杠杆仍在进行，货币政策独立性受限。
• 转债市场：估值收缩，安全边际显现；在股市下跌时表现优于股票，但弱于债券。
• 汇率预期：中国对美元汇率预计小幅贬值，极端情况下可能至7。
• 国际影响：日本、法国、印度等国也相继推进税改，对全球市场格局产生影响。
• 市场风险：经济数据超预期回落是主要风险点。

外部因素对债市的影响

• 美国税改：推动经济增长和通胀，增加美联储加息概率，同时对全球资本流动产生影响。
• OPEC减产预期：2018年底原油市场有望实现平衡，对全球能源价格和经济有支撑作用。
• 汇率波动：美元指数在美联储加息后有所回落，但中国对美元汇率仍预计小幅贬值。
• 国际局势：欧洲五国财长批评美国税改，担心影响国际贸易和投资；比特币暴涨打破市场规律，影响黄金和美债收益率关系。

债市前景

• 短期：加息靴子落地后，债市有边际缓释，但受多重因素制约。
• 中期：需谨慎应对，经济金融数据虽不弱，但政策和市场环境尚未完全有利。
• 转债市场：安全边际显现，可逐步把握吸筹机会，但需关注供给压力和市场情绪。

总结

尽管内外基本面不弱，但债市走牛仍需等待。美联储加息和中国央行跟进，虽对市场有所影响，但政策力度有限，无法推动债市明显上行。美国税改和全球货币政策调整对债市形成压力，同时国内监管趋严、去杠杆仍在进行，进一步限制了货币政策宽松空间。转债市场估值收缩，但安全边际显现，可关注机会。债市中期仍需谨慎，需等待更多利好因素的释放。