核心内容
传音控股在2020年实现了业绩预增，净利润达到26.4亿元，同比增长47%，高于市场预期。基于其强劲的业绩表现和长期成长潜力，浦银国际将传音控股2021年和2022年的净利润预测分别上调24%和18%，并将目标价提升至235人民币，维持“买入”评级。公司未来五年成长确定性较高，尤其在非洲、印度等新兴市场智能手机普及方面具备显著优势。
主要观点
- 业绩表现强劲：传音控股2020年净利润略高于Wind一致预期，4Q20净利润同比增长39%，虽然环比下降21%（主要由于股权激励摊销费用），但整体仍保持高增长。
- 长期成长潜力：公司已在非洲、印度等市场取得成功，并正积极拓展土耳其、泰国、俄罗斯等市场。同时，公司计划在新兴市场推广IoT产品及互联网服务，以增强长期竞争力。
- 估值方法：采用DCF模型进行估值，假设公司未来5-10年营收增速为15%，永续增长率为5%，WACC为9.8%。基于此，得出目标价235人民币，对应2021年56xPE和2022年50xPE，潜在上升空间26%。
- 风险提示：包括资本市场波动、新兴市场经济波动、新地区拓展带来的费用上升、汇率波动等。
关键信息
盈利预测与财务指标 (2018-2022E)
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入 (人民币百万元) |
22,646 |
25,346 |
36,023 |
39,969 |
44,239 |
| 净利润 (人民币百万元) |
657 |
1,793 |
2,639 |
3,368 |
3,728 |
| 净利润同比增速 |
-2% |
173% |
47% |
28% |
11% |
| PE (X) |
- |
110.6 |
75.2 |
55.8 |
50.4 |
| ROE |
18% |
29% |
28% |
29% |
26% |
业绩预测调整
- 2020E：营业收入、毛利润、营业利润、净利润分别上调19%、16%、27%、22%。
- 2021E：营业收入、毛利润、营业利润、净利润分别上调14%、14%、29%、24%。
- 2022E：营业收入、毛利润、营业利润、净利润分别上调9%、9%、23%、18%。
利润率变化
| 利润率 |
新预测 |
前预测 |
差异（百分点） |
| 毛利率 |
25.6% |
26.4% |
-0.8 |
| 营业利润率 |
9.4% |
8.8% |
+0.6 |
| 净利润率 |
7.3% |
7.1% |
+0.2 |
自由现金流预测
| 年份 |
自由现金流 (人民币百万) |
| 2021E |
3,095 |
| 2022E |
3,597 |
| 2023E |
4,142 |
| 2024E |
4,697 |
| 2025E |
6,591 |
| 2026E |
7,360 |
| 2027E |
9,971 |
| 2028E |
11,762 |
| 2029E |
15,643 |
| 2030E |
19,076 |
| 终值 |
- |
DCF估值预测
| 项目 |
数值 (人民币百万) |
| WACC |
9.75% |
| 自由现金流现值 |
175,978 |
| 净现金 |
11,784 |
| 权益价值 |
187,762 |
| 股数 (百万) |
800 |
| 每股价值 (人民币元) |
235 |
可比公司估值比较
| 公司 |
市值 (美元百万) |
股价 (当地货币) |
股价变动年 初至今 (%) |
EPS同比增长 |
P/E (市盈率) |
P/B (市净率) |
| 传音控股 |
23,163 |
187.1 |
23.0 |
33% / 31% / 25% |
58.2 / 44.4 / 35.6 |
14.3 / 11.0 / 8.6 |
| 小米 |
96,811 |
29.8 |
-10.2 |
23% / 36% / 24% |
47.7 / 35.2 / 28.5 |
6.1 / 5.2 / 4.4 |
| 三星 |
442,724 |
83,000.0 |
2.5 |
29% / 32% / 29% |
20.4 / 15.4 / 11.9 |
2.1 / 1.9 / 1.7 |
| 苹果 |
2,215,357 |
132.0 |
-0.6 |
8% / 35% / 4% |
40.7 / 30.1 / 28.8 |
36.2 / 43.9 / 56.2 |
| 闻泰科技 |
19,069 |
99.0 |
0.0 |
51% / 45% / 28% |
37.2 / 25.7 / 20.0 |
3.9 / 3.4 / 2.8 |
| 比亚迪电子 |
16,798 |
57.8 |
42.4 |
249% / -10% / 13% |
19.4 / 21.6 / 19.1 |
4.9 / 4.1 / 3.4 |
| 鸿海 |
55,945 |
113.0 |
22.8 |
-8% / 22% / 14% |
14.8 / 12.1 / 10.5 |
1.2 / 1.1 / 1.0 |
| 立讯精密 |
57,559 |
53.2 |
-5.3 |
53% / 42% / 28% |
51.4 / 36.3 / 28.4 |
13.3 / 10.0 / 7.6 |
| 舜宇 |
29,143 |
206.0 |
21.4 |
9% / 31% / 23% |
43.0 / 32.8 / 26.6 |
11.7 / 9.0 / 7.1 |
| 丘钛 |
2,489 |
16.5 |
25.3 |
41% / 28% / 21% |
20.4 / 15.9 / 13.1 |
4.6 / 3.7 / 3.0 |
| 欧菲光 |
4,173 |
10.0 |
-24.1 |
128% / 40% / 30% |
23.2 / 16.6 / 12.8 |
2.6 / 2.3 / 2.0 |
| 歌尔声学 |
17,530 |
34.1 |
-8.6 |
117% / 39% / 26% |
39.3 / 28.3 / 22.5 |
5.8 / 4.9 / 4.1 |
| 欣旺达 |
6,458 |
26.5 |
-13.7 |
-3% / 74% / 44% |
56.0 / 32.1 / 22.2 |
6.4 / 5.4 / 4.5 |
| 蓝思科技 |
25,239 |
32.8 |
7.2 |
64% / 31% / 25% |
32.3 / 24.6 / 19.7 |
5.1 / 4.4 / 3.7 |
| 信维通信 |
4,720 |
31.5 |
-12.1 |
27% / 45% / 28% |
23.7 / 16.3 / 12.7 |
5.0 / 3.8 / 2.9 |
乐观与悲观情景
- 乐观情景（概率 20%）：目标价326元，对应2021年EPS为62倍。
- 悲观情景（概率 10%）：目标价118元，对应2021年EPS为40倍。
财务比率
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入增速 |
13% |
12% |
42% |
11% |
11% |
| 毛利润增速 |
32% |
25% |
33% |
18% |
10% |
| 营业利润增速 |
74% |
25% |
53% |
29% |
10% |
| 净利润增速 |
-2% |
173% |
47% |
28% |
11% |
| ROE |
18% |
29% |
28% |
29% |
26% |
| 毛利率 |
24% |
27% |
26% |
27% |
27% |
| 营业利润率 |
8% |
9% |
9% |
11% |
11% |
| 净利润率 |
3% |
7% |
7% |
8% |
8% |
| 目标P/E (x) |
- |
104.8 |
71.3 |
55.8 |
50.4 |
| 目标P/B (x) |
- |
22.7 |
18.1 |
14.5 |
12.0 |
评级定义
- “买入”：未来12个月，预期个股表现超过其所属行业指数。
- “超配”：未来12个月优于MSCI中国指数10%或以上。
- “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国指数少于10%。
- “低配”：未来12个月劣于MSCI中国指数超过10%。
分析师声明
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免责声明
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权益披露
- 浦银国际持有传音控股的财务权益。
- 无与传音控股的投资银行业务关系。
- 无庄家活动。
