20180822-天风证券-黔源电力-002039.SZ-梯级水电高弹性_上半年净利增197__13页_967kb

黔源电力（002039）总结

核心内容

黔源电力是贵州唯一电力上市企业，实际控制人为华电集团。公司专注于“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域的梯级水电开发，总装机容量达323.05万千瓦，包括多个水电站，如普定、引子渡、光照、董箐等。公司主要向南方电网供电，同时部分电量在省内消纳。

主要观点

• 业绩波动大：公司业绩受流域来水影响显著，尤其是汛期（6-9月）对下半年发电量影响较大，因此公司业绩具有高度弹性。
• 主力电站带动业绩：光照、董箐、马马崖为公司主要出力电站，对整体业绩贡献显著。北源公司仍处于亏损状态，但鱼塘电站已开始盈利。
• 毛利率稳定：公司多年毛利率保持在50%左右，主要得益于水电的低成本和较强的竞价能力。
• 上半年业绩显著增长：2018年上半年公司发电量同比增长38.32%，归母净利同比增长197.09%，主要得益于财务费用下降及发电量提升。
• 盈利预测：预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.78/3.92/4.13亿元，对应EPS分别为1.24/1.28/1.35元，给予2018年15倍PE估值，对应目标股价18.6元，评级为“买入”。

关键信息

电站分布与装机情况

• 普定电站：8.4万千瓦，位于乌江支流，1994年投产。
• 引子渡电站：36万千瓦，位于乌江支流，2003年投产。
• 光照电站：104万千瓦，位于北盘江干流中游，2008年投产，是公司最大电站。
• 董箐电站：88万千瓦，位于北盘江中下游，2009年投产。
• 马马崖电站：55.8万千瓦，2015年投产。
• 北源公司：总装机12.3万千瓦，包括鱼塘、清溪、牛都电站，其中鱼塘电站已开始盈利，其余仍亏损。
• 西源公司：总装机18.55万千瓦，包含善泥坡电站。

业绩表现

• 2017年发电量为92.29亿千瓦时，占贵州电网统调水电厂发电量的22.23%。
• 2018年上半年发电量为40.73亿千瓦时，同比增长38.32%，归母净利1.4亿元，同比增长197.09%。
• 财务费用同比下降5.2%，主要由于水电站建设完成，还贷增加。

毛利率与盈利优势

• 毛利率稳定在50%左右，得益于水电的低成本和较强的竞价能力。
• 水电资产采用工作量折旧法，单位发电成本低，盈利能力强。
• 在节能减排和火电成本高位背景下，公司盈利优势更为明显。

风险提示

• 流域来水不达预期。
• 洪水导致水电站损坏。
• 电价下调可能影响公司盈利能力。

估值与投资评级

• 使用相对估值法，给予公司2018年15倍PE，对应目标股价18.6元，评级为“买入”。
• 可比公司包括长江电力、桂冠电力、川投能源，其2018年预测PE分别为17x、13x、12x。

财务数据和预测

财务数据（单位：亿元）

盈利预测（单位：亿元）

总结

黔源电力凭借其在贵州“两江一河”流域的梯级水电开发，具备较强的盈利能力与业绩弹性。公司主要依靠光照、董箐、马马崖等主力电站，但北源公司仍处于亏损状态。公司毛利率稳定，财务费用逐年下降，有助于业绩增长。2018年上半年业绩大幅增长，但三季度发电情况仍需关注。总体来看，公司具备投资价值，但需关注来水和电价变化带来的风险。