20181008-招商证券-轩言·数语系列报告_中国的货币政策在汇率和利率之间寻找再平衡_8页_603kb

中国货币政策在汇率与利率之间寻找再平衡总结

核心内容

2018年，中国货币政策在应对内外需不确定性的同时，着力在稳增长与稳汇率之间寻求再平衡。面对美元走强、中美贸易战等外部压力，以及国内经济增速放缓、去杠杆政策带来的短期扰动，央行采取了一系列货币政策操作，包括定向降准、MLF操作、再贷款利率下调、优化信用扩张结构等，以稳定市场流动性、降低融资成本、支持实体经济。

主要观点

1. 货币政策多目标制
   中国货币政策目标包括稳增长、调结构、控通胀、促改革、惠民生等，2018年以来，稳增长的重要性上升，而稳汇率也因外部压力变得尤为关键。

2. 内外需不确定性上升

   • 内需方面：去杠杆政策对实体经济和金融市场造成短期扰动，固定资产投资和消费增长放缓。
   • 外需方面：中美贸易摩擦导致出口受压，国际资本外流压力增大，同时全球利率上升对新兴市场构成挑战。

3. 货币政策操作的“预调微调”特征
   央行采取了前瞻性措施，如四次定向降准、MLF操作、再贷款利率调整等，以稳定市场流动性并降低融资成本。特别是10月7日的差别化降准，释放了对冲外部冲击的政策信号。

4. 利率水平回落与政策操作密切相关
   通过中长期流动性投放和利率走廊机制的探索，央行推动了货币市场利率和信贷利率的逐步回落。10年期国债收益率下降超过50BP，反映了对国内和国际经济基本面变化的响应。

5. 人民币汇率制度与波动性管理
   人民币实行“有管理的浮动汇率制度”，其稳定主要体现在对一篮子货币汇率的稳定，而非单一货币。汇率弹性提升有助于分化贬值预期、缓解资本外流压力、发挥反向溢出效应、加强国际货币政策协调、改善货币政策有效性。

6. 逆周期宏观审慎管理的作用
   央行通过调整外汇风险准备金率、重启“逆周期因子”等措施，抑制顺周期行为，稳定市场预期。这些措施在一定程度上缓解了汇率与利率之间的政策冲突。

关键信息

外部因素对人民币汇率的影响

• 美元走强：自2018年4月起，美元指数上涨8%，人民币对美元贬值超过10%。
• 贸易摩擦：中美贸易摩擦通过货物贸易和资本流动两个渠道对人民币汇率造成影响，加剧了外汇市场波动。
• 国际资本流动：中美10年期国债收益率利差缩小，导致中国外汇市场逆差扩大，资本外流压力上升。

货币政策操作与效果

• 流动性投放：2018年9月MLF余额达历史高位53850亿元，央行通过多种工具增加中长期流动性供应。
• 利率走廊机制：央行探索利率走廊机制，稳定短端利率，推动市场利率下行。
• 逆周期因子：8月重启“逆周期因子”，旨在分化贬值预期，稳定人民币汇率。

汇率弹性提升的积极影响

1. 分化贬值预期：汇率弹性提升使得经济主体预期分化，不再单一预期贬值。
2. 缓解资本外流：汇率灵活调整有助于降低资本外流压力。
3. 反向溢出效应：人民币汇率波动对美元强势形成一定抑制作用。
4. 加强国际协调：汇率弹性提升使得中、美、欧、日等经济体之间的政策协调更加重要。
5. 提升货币政策有效性：汇率弹性有助于中国货币政策与全球金融周期脱钩，增强自主性。

货币政策与汇率的互动

• 央行在资本流动管理、汇率弹性与货币政策有效性之间寻求平衡。
• 9月外汇储备下降227亿美元，可能反映央行在外汇市场投放流动性以稳定汇率。
• 人民币汇率弹性提升有助于缓解汇率与利率之间的政策冲突，增强市场稳定性。

参考报告与分析师信息

• 本报告由招商证券宏观研究团队撰写，包含多位分析师的联系方式与背景信息。
• 报告引用了多份招商证券发布的跨境资本流动数据月报及专题报告，用于支撑分析。

投资评级定义

• 公司短期评级：根据公司股价相对沪深300指数的涨幅分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
• 公司长期评级：根据公司长期竞争力分为A、B、C。
• 行业投资评级：根据行业指数相对沪深300指数的表现分为推荐、中性、回避。

重要声明

• 本报告基于合法信息编制，不构成投资建议。
• 报告内容及观点仅供参考，不承担因使用报告而产生的任何责任。
• 招商证券及其关联机构可能持有报告中提及的公司证券头寸，可能存在利益冲突。

字数统计：约990字